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15月经济保持平稳，消费成为需求改善的主要贡献5
2消费增速超预期回升，政策驱动效果持续显现6
2.1社零超预期回暖，商品消费是主要驱动项6
2.2政策驱动型消费领涨，关注文体旅增长点7
3房地产投资拖累并未改善，市场情绪制约制造业投资8
3.1房地产投资拖累仍在，关注价格指标止跌反弹8
3.2美关税政策不确定性冲击市场主体决策，制造业投资边际放缓11
4展望：三重脆弱性制约美关税攻势三季度经济转机逻辑浮现12
风险提示15
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图表目录
图表1：供给VS需求6
图表2：社会消费品零售总额同比增速（%）6
图表3：商品零售和餐饮收入同比增速（%）6
图表4：限额以上商品消费增速（%）8
图表5：限额以上商品消费增速边际变化（%）8
图表6：5月全国商品房销售均价（元/平方米）9
图表7：5月全国住宅房销售均价（元/平方米）9
图表8：房屋竣工面积同比增速（%）9
图表9：商品房待售面积9
图表10：70大中城市房屋销售价格指数同比增速（%）10
图表11：70大中城市二手住宅销售价格指数同比增速（%）10
图表12：制造业投资同比增速（%）11
图表13：制造业分行业同比增速（%）11
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15月经济保持平稳，消费成为需求改善的主要贡献
5月经济保持相对平稳，按照生产法拟合，5月经济增速或持平4月。从供
需两端来看，供需均边际改善，供需缺口边际收窄，其中，需求主要是消费拉动，
投资和出口边际放缓；供给端则主要受益于服务业生产，工业生产边际放缓，供
给驱动特点有所弱化。整体来看，5月经济数据符合我们前期判断，因美国关税
政策不确定性影响，冲击微观市场主体决策，市场主体情绪偏谨慎，生产呈现订
单驱动，边际放缓，而促消费政策效果持续显现，叠加节日效应，成为拉动需求
回升的主要贡献。
（1）按照生产法拟合，5月我国经济增速为5.5%，持平4月拟合值，显示
5月经济保持相对平稳，其中，工业生产边际放缓，5月工业增加值同比为5.8%，
较前值下降0.2pct，服务业生产边际改善，5月服务业生产指数同比增长6.2%，
较前值上升0.2pct。
（2）在需求端，根据投资、零售和出口三个需求指标加权同比增速为4.08%，
较前值上升0.2pct，显示需求环比有所改善，主要是销售带动，投资和出口环比
放缓。5月投资、社零和出口分别贡献1.15%、2.85%和0.08%，较前值变动分别
为-0.3pct、0.54pct和-0.04pct。
（3）在供给端，工业和服务业加权同比增速为6.1%，较前值上升0.1pct，
其中，工业生产和服务业生产分别贡献2%和4.1%，较前值分别变动-0.1pct和
0.2pct，服务业生产保持相对韧性，工业生产边际放缓相对较为明显。我们理