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宏观动态报告
具体分板块：
（一）美日欧定价特朗普交易逆转。
去年四季度全球启动了一轮狂热的特朗普交易。今年上半年全球资产定价特朗普交易逆转，资产反转。
如果说特朗普交易定价强美股、强美元和高通胀，那么今年开年以来的特朗普交易反转的典型组合是美国信用
资产走弱，全球资金离开美国。
（二）中国资产充分计价风偏抬升。
相较去年，今年上半年中国资产最大的变化，同时也是最确定的资产主线，那就是交易风偏抬升。
先看中国股票，中国AH股上半年经历两段行情。第一波科技带来“中国资产重估”，第二波定价贸易战后风
偏修复。这两段行情中，中国股票表现最好的是科技、新消费和创新药，顺周期板块偏弱。
与之对应，中国债市二季度迎来利率下行，国内黑色大宗延续去年下跌趋势，与去年最大不同在于今年黑色价
格进一步走低的是因为需求弱势最终击破成本支撑。
（三）全球大宗定价美元信用脆弱。
今年上半年全球大宗商品定价梯队分化，贵金属（黄金、白银）铜原油国内黑色。一句话总结便是，
具有货币属性的品种表现最为占优，实体驱动型资产表现疲弱。
大宗商品分化表现，正在定价贸易战影响下带来的全球金融秩序重塑，同样定价美元信用脆弱，与美日欧资本
市场定价的特朗普交易逆转，异曲同工。
正因为定价美元信用脆弱，所以我们看到上半年货币属性强的贵金属表现最优，其次是带有部分金融属性的铜。
而与实体更紧密的黑色系，明显跑输。
除了贵金属之外，比特币以及稳定币监管推进，其实都是在反应美元脆弱之后的市场和政策应对。
（四）为什么说今年上半年全球资产就在定价两个逻辑：中国风起、美元退潮？
美日欧定价特朗普交易逆转、全球大宗定价金融货币驱动行情，再加上比特币和稳定币给出的交叉信号，均在
印证今年上半年最具确定性的海外交易就是美国信用资产脆弱，这一交易最大特征就是资金从美国流出，亦为
美元退潮。
反观中国，股市两段行情驱动力均来自风偏，股票市场表现较好的结构板块与顺周期无关。再者债券二季度走
牛定价央行流动性宽松，国内大宗一如既往反应内需顺周期孱弱。中国股、债、大宗给出的资产信号，上半年
中国资本市场最大的交易逻辑是风偏回升。
二、全球资产定价大浪潮已至：科技、财政、供应链
近年全球宏观和市场定价截然不同于2020年之前，宏观乃至资产定价也并未遵循往年小周期逻辑演绎。很难用
一个经典的周期框架（譬如美林时钟）完美解释所有资产变化。
而全球资产之所以给出看似混乱的定价信号，根源在于疫情冲击这几年，全球经济政治格局经历了巨大变化。
即近年全球宏观范式大转变。
疫后全球宏观范式转变并非杂乱无章，背后三大浪潮正在涌动，这是我们理解全球资产中长期定价锚。
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浪潮之一，全球正在经历一轮新科技革命。
疫后美国经济乃至美国资产一枝独秀，最关键的因素是AI驱动一轮科技革命。贸易战并未阻挡AI科技进展，
美国科技巨头资本开支仍然强劲，科技叙事仍在进展之中。
从更长期视角来看，科技革命终将从研发走向应用，届时不同国家如何参与并分享这一轮科技革命带来的红利，
各国经济增长乃至产业变局启动。
浪潮之二，疫后主流大国财政叙事正在发生逆转。
疫后全球通胀中枢上抬，各国逐步调整财政范式。这一点挑战市场直觉，因为大部分市场观点还停留在全球财
政大扩张的老旧叙事之中。
事实上美国2023年之后财政赤字率趋势收敛；2024年三中全会之后，中国财政转型进一步提速。日本财政自
2022年之后便开始明显收敛，2024年进一步加快了财政货币收敛节奏。与之相反，今年德国开始修正财政法案，
预计未来欧洲将迎来财政扩张。
财政范式转变，不仅影响各国经济；财政范式转变将导致全球资金潮汐变迁，牵引全球资本市场风偏。
展望未来全球资产定价，财政正在引导美元逆流，即从美国流向非美世界，这一点与过去三年截然不同。
浪潮之三，贸易战只是疫后供应链重塑的开始。
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