内容目录
5月经济数据多数回落 4
消费端：超预期回升，以旧换新政策是主支撑 4
投资端：地产跌幅扩大，基建与制造业高位回落 6
地产销售、投资、房价环比的跌幅均扩大 6
制造业投资高位回落 7
基建投资高位回落 8
供给端：工业生产延续回落、韧性仍存 9
就业端：失业率降至低位 10
风险提示 11
图表目录
图表1：5月出口增速继续回落 4
图表2：5月CPI、PPI仍在低位 4
图表3：消费增速低位反弹 5
图表4：商品、餐饮消费增速小幅反弹 5
图表5：分行业消费增速变动：家电、通讯器材消费增速大幅提升 5
图表6：人员流动增速小幅回升 6
图表7：汽车消费增速震荡 6
图表8：1-5月固定资产投资增速小幅回落 6
图表9：5月地产销售额跌幅略有扩大 7
图表10：5月房价环比跌幅扩大 7
图表11：地产投资跌幅扩大 7
图表12：竣工跌幅扩大，新开工施工跌幅收窄 7
图表13：制造业投资增速高位回落 8
图表14：企业投资意愿小幅回落 8
图表15：分行业制造业投资增速变化：运输设备、有色、电子设备等行业投资增速回落较多 8
图表16：基建投资高位回落 9
图表17：沥青开工率、水泥发运率略有回升 9
图表18：工业生产增速回落 9
图表19：服务业生产增速回升 9
图表20：分行业工业增加值增速变动：运输设备、电气机械、纺织生产增速回落最多 10
图表21：高炉开工率仍在高位 10
图表22：PTA、汽车半钢胎开工率仍在高位 10
图表23：整体失业率降至低位 11
5月经济数据多数回落
整体看，5月经济数据多数回落，仅消费走高。其中：出口回落但仍有韧性，关税对生产和制造业投资的影响逐步显现；地产投资跌幅扩大，基建增速高位略有放缓，投资端整体偏弱；只有消费超预期走高，应是与以旧换新政策带动效果超预期有关。但考虑到5月信贷低于预期，CPI、PPI仍在低位，PMI也在收缩区间，指向整体压力仍大，需求不足仍是核心问题。
图表1：5月出口增速继续回落 图表2：5月CPI、PPI仍在低位
%
40
30
20
10
0
-10
-20
05-30
05
出口金额:当月同比 进口金额:当月同
%
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
资料来源：W
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CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 %
CPI:当月同比
PPI:全部工业品:当月同比（右轴）
13
8
3
-2
资料来源：W21-11
资料来源：W
21-11
22-02
22-05
22-08
22-11
23-02
23-05
23-08
23-11
24-02
24-05
24-08
24-11
25-02
25-05
ind，国盛证券研究所
ind，国盛证券研究所
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往后看，下半年关税不确定性仍强、出口压力更大；政策有望继续加码、内需不足待解；
GDP增速逐季下滑，全年GDP有望实现5%左右目标。
外需看，5月中美谈判关税谈判进展超预期，高关税暂缓征收，但后续关税前景仍存在较大不确定性；但不论关税是否再度提高，考虑到前期“抢出口”、“抢转口”的透支效应，我国下半年出口大概率面临更大压力。
内需看，近期地产再度出现走弱迹象，指向地产仍在下行通道，消费内生动力仍弱，内需不足的问题持续凸显，稳经济仍需政策加紧发力。
节奏看，三季度虽然基数较低，但出口回落压力下，GDP增速可能较二季度继续回落；四季度基数明显走高、叠加出口压力延续，GDP增速可能达到年内低点。
综合看，中美关税问题迎来短期的“决断”，但不改我国扩张性政策的大基调和扩内需的大方向，仍需政策加紧发力、不宜“等到花儿枯萎了再浇水”。短期紧盯三点：中美后续谈判进展、地产销售和出口走势、已有政策落地效果。
消费端：超预期回升，以旧换新政策是主支撑
5月消费增速超预期回升。5月社零同比6.4%，较前值回升1.3个点，明显高于市场预期的4.9%；5月社零季调环比0.93%，较4月的0.46%回升。
图表3：消费增速低位反弹 图表4：商品、餐饮消费增速小幅反弹
%
40
30
20
10
0
-10
资料来源：W资料来源：W
资料来源：W
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05
社会消费品零售总额:当月同比 %
社零:环比:季调（右轴）
ind，国盛证券研究所
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结构看，家电、通讯器材消费增速大幅提升，以旧换新政策支持是主因。
商品消费方面，5月商品零售同比6.5%，较前值回升1.4个百分点