证券研究报告正文目录
证券研究报告
一体化铝链布局，成本优势显著 5
铝产业链一体布局，立足新疆拓展海外 5
公司股权及管理权集中 7
成本优势明显，盈利能力优化 9
铝价有望维持高位，利润增长路径清晰 12
铝土矿供给扰动频繁，产业一体化重要性凸显 12
双碳限制铝供给端，电力成本构筑竞争力 14
自有资源+优势电价，持续巩固低成本优势 16
盈利预测和估值探讨 18
风险提示： 20
财务报表与盈利预测 21
证券研究报告图表目录
证券研究报告
图表1天山铝业发展历程 5
图表2公司营收及增速 5
图表3公司归母净利润及增速 5
图表4公司分产品收入占比 6
图表5公司分产品毛利率 6
图表6公司自产铝锭收入及增速 6
图表7公司自产氧化铝收入及增速 6
图表8天山铝业产业链布局图 7
图表9天山铝业股权结构 8
图表10公司高级管理人员 8
图表11公司2021-25Q1杜邦分析 9
图表12可比公司杜邦分析 9
图表13可比公司销售毛利率 9
图表14可比公司销售净利率 9
图表15可比公司销售费用率 10
图表16可比公司管理费用率 10
图表17可比公司研发费用率 10
图表18可比公司财务费用率 10
图表19可比公司资产负债率 11
图表20公司年度分红总额及比例 11
图表21铝土矿产量、进口量及进口依赖度 12
图表22铝土矿进口量及几内亚占比 12
图表23各国铝土矿储量占比 13
图表24几内亚铝土矿CIF（美元/吨） 13
图表25各地氧化铝建成产能及产能利用率 13
图表262022年以来国内各地氧化铝生产成本（元/吨） 14
图表272022年至今国内氧化铝均价（元/吨） 14
图表282022年以来国内电解铝产能 14
图表29国内电解铝需求（万吨） 14
图表302022年以来国内现货铝价（元/吨） 15
图表312025年以来国内现货铝价（元/吨） 15
图表322022年以来国内吨铝成本结构（%） 15
图表33国内电解铝自备电和网电成本差异（元/吨） 15
图表34各地区电解铝加权平均成本（元/吨） 16
图表35天山铝业电解铝产销量和成本情况 16
图表36天山铝业氧化铝产销量和成本情况 17
图表37天山铝业盈利预测 18
图表38可比公司估值对比 19
一体化铝链布局，成本优势显著
铝产业链一体布局，立足新疆拓展海外
铝链一体化布局，立足新疆拓展海外。天山铝业成立于2010年，在新疆石河子
现有120万吨电解铝产能，同时公司已经涵盖上游铝土矿（印度尼西亚、几内亚）、氧化铝（广西、印度尼西亚），配套的预焙阳极、发电以及下游的电池铝箔、高纯铝、铝深加工业务，是国内少数具备完整一体化铝产业链优势的综合性铝生产、制造和销售的大型企业之一。
图表1天山铝业发展历程
公司官网，华安证券研究所
公司官网，华安证券研究所
资料来源：铝价回升，公司利润延续增长。2024年以来电解铝价格回升，同时氧化铝价格上涨提供支撑，带动公司利润提升，2024年公司收入280.89亿元（同比-3.06%，主要是贸易部分减少），归母净利润44.55亿元（同比+102.03%），25Q1延续增长，收入/归母净利润同比分别+16.12%/+46.99%。
资料来源：
图表2公司营收及增速 图表3公司归母净利润及增速
350
300
250
200
150
100
50
0
营业收入（亿元） yoy（，右轴）
资料来源：2020 2021 2022 2023 2024 25Q1
资料来源：
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
归母净利润（亿元） yoy（，右轴）
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
2020 2021 2022 2023 2024 25Q1
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
证券研究报告
证券研究报告
同花顺
同花顺iFinD，华安证券研究所
同花顺iFinD，华安证券研究所
资料来源：自产铝锭贡献主要利润，上下游延伸拓宽利润空间。公司布局一体化铝产业链，
资料来源：
2024年公司自产铝锭/自产氧化铝业务贡献收入分别为67%/26%，主要收入由自产铝锭贡献，氧化铝随着新增产能投产和价格提升占比也有所提升。从利润率来看，2024年自产铝锭毛利率22.36%（同比+1.58pcts），自产氧化铝毛利率29%（同比
+26.14pcts）