证券研究报告
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正文目录
以史为鉴，重温2024年信用风波 3
信用风波七大重要事件回顾 3
信用风波的疤痕效应 10
信用风波的本质及启示 12
风险提示 15
图表目录
图1：2024年转债市场信用风波回顾 3
图2：2024年4月12日退市新规发布之后两个交易日，转债内部调整剧烈 4
图3：国九条深刻影响了小盘品种的投资价值 4
图4：尽管转债整体保持着相较正股的韧性，但仍有大面积个券遭遇冲击的时刻 5
图5：直接催化剂是光伏组件转债遭遇大规模卖出 6
图6：光伏转债机构持仓占比较高 7
图7：2024年6月评级下调的转债只数远超往年 7
图8：2024年评级下调的转债跌幅超过往年 7
图9：山鹰转债发行人存在较强意愿解决偿债压力 8
图10：转债发行人下修诚意显著增强 8
图11：广汇转债重点事件回顾 9
图12：岭南转债即将到期之前，转债价格波动剧烈 10
图13：2024年信用冲击是转债市场历史以来波及面最广的一次 10
图14：即使信用资质尚可的品种也几乎没有享有应得的期权价值 11
图15：金融、军工转债均未深度跌破债底，汽车、机械、电子等转债分布较多的行业深度跌破债底的占比较低 12
图16：AAA级转债抵御信用风险的能力明显更强，AA+转债相比于中低等级标的甚至未能体现出优势 12
图17：转债信用风险的本质是权益市场行情趋弱 13
图18：2024年转债信用风波久久未能平息的原因 14
表1：2024年年报季收到监管问询函/信息披露监管工作函等事项的发行人明显较多（2024/6/28） 5
表2：我们可以通过2024年转债率先深度跌破债底的转债为参考，观察信用风险冲击的先后程度 15
以史为鉴，重温2024年信用风波
时至2025年6月附近，转债市场再度来到关键阶段——转债信用事件的高发节点。去年5月末突发的信用风波，对转债市场生态产生了不可磨灭的冲击，以致一年之后的当下，广大投资者的转债参与思路依然不可避免受到其影响。基于此，本文将重点回顾2024年转债信用风波的前因后果，并试图从中寻找出应对方案。
图1：2024年转债市场信用风波回顾
5,500
5,300
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4,700
4,500
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万得全A 中证转债（右轴）
国九条推出，微盘股退市压力陡升，小级别转债
国九条推出，微
盘股退市压力陡升，小级别转债信用风波预演
5月末，三房宏图转债的
问询函及评级下调事件，叠加权益市场预期转弱，转债信用风波正式袭来。6月，光伏转债信用资质遭遇质疑，低价券卖出压力增加。7月，广汇转债反复拉扯之后终究退市，8月岭南转债成为第1只转
债市场存续时违约的个券。
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WIND，华西证券研究所证券研究报告资料来源：2024-012024-022024-03 2024-042024-052024-062024-07 2024-08 2024-092024-10 2024-112024-12
WIND，华西证券研究所
证券研究报告
资料来源：
信用风波七大重要事件回顾
重点事件之一：2024年4月，国九条及退市新规发布，小级别信用冲击预演
2024年4月12日，新国九条及退市新规发布，权益及转债市场风格出现显著分化，小微盘承压明显。由于《退市新规》严格要求退市标准，加强常态化退市格局，小盘品种的投资价值受到系统性影响（再融资收紧削弱外部支持、退市新规削弱壳价值、量化约束削弱波动率），而转债市场小盘品种占据多数，难免受到波及，退市新规发布之后的两日内累计跌幅超过5%转债的近百只。叠加年报季迈入关键阶段，市场愈发担忧弱资质标的可能出现一些超预期的信用风险，配置偏债品种的情绪在4月上旬便已趋于观望。
当时投资者对退市风险还有ST压力的理解其实存在一定偏差，比如分红新规可能导致大面积股票ST之类的误区，反应稍显过度。随后证监会4月16日紧急澄清退市新规并非针对小盘股，明确退市规则旨在清理“僵尸空壳”企业，权益及转债市场行情也进行了快速回暖修正。4月下旬，纯债市场单边行情打破，叠加禁止手工补息后银行理财规模大增，转债甚至还迎来了久违的以理财为主的增量资金行情。不过，这也为后续市场面临冲击时加速调整埋下了伏笔。
图2：2024年4月12日退市新规发布之后两个交易日，转债内部调整剧烈
转债日度涨跌幅分布（按只数占比）
-3%以下
-3%以下
[-3%,-1%]
[-1