证券研究报告
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正文目录
利空排除，但利率难下 4
曲线需要陡峭化 6
季末渐进，理财规模小幅回落 13
周度规模：环比降519亿元 13
理财风险：净值持续抬升，负收益率降至低位 14
杠杆率：大行融出升至4万亿以上，银行间杠杆连续抬升 16
基金久期持续提升 18
国债发行速度放缓 20
风险提示 23
图表目录
图1：10年期国债活跃券收益率（%） 4
图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%） 5
图3：国债10Y-1Y期限利差曾在2017、2019、2020、2023年经历过极致压缩 6
图4：货币政策的异常收紧催化利率曲线极致走平，而曲线的修复得益于资金面转松（%） 7
图5：弱预期与风险事件催化牛平行情，基本面转向推动期限利差走扩修复（%） 8
图6：期限利差的压缩是流动性收紧的结果，资金面转松后，曲线开始修复走陡（%） 8
图7：资金面承压是曲线走平的主因，年末央行加力实施中长期资金投放，长短端利差渐进走扩（%） 9
图8：财政变奏，国债发力时点较为靠前，上半年短久期国债一级供给规模较大（亿元） 10
图9：利率债基、信用债基久期中枢双双处于历史高位 11
图10：6月9-13日，理财规模小幅回落，环比降519亿元至31.55万亿元 13
图11：随着季末时点临近，理财回表压力将逐级递增，后续两周理财规模将持续承压 14
图12：理财代表产品净值持续抬升（单位为1） 14
图13：近1周理财产品业绩负收益率占比（%） 15
图14：近3月理财产品业绩负收益率占比（%） 15
图15：理财破净水平整体下降，全部产品破净率相较于上周下降0.04pct至0.6% 15
图16：产品业绩未达标占比也在下降，全部理财业绩不达标率环比降0.9pct至17.3%。 16
图17：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2025年6月13日） 17
图18：银行间债券市场杠杆率（更新至2025年6月13日） 17
图19：交易所债券市场杠杆率（更新至2025年6月13日） 18
图20：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数拉伸至5.23年（更新至2025年6月13日） 19
图21：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数拉伸至2.43年（更新至2025年6月13日） 19
图22：短债基金及中短债基金久期中位数分别为0.82、1.61年（更新至2025年6月13日） 20
图23：2020年以来国债净发行规模（亿元） 22
图24：2020年以来地方债净发行规模（亿元） 22
图25：2020年以来政金债净发行规模（亿元） 23
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利空排除，但利率难下
6月9-13日，债市震荡下行，但幅度不算显著。长端方面，10年国债活跃券
（250011）下行至1.64%（-1bp），30年国债活跃券（2500002）下行至1.85%（-3bp）；短端方面，1年国债活跃券（250008）下行至1.40%（-1bp）%，3年国债活跃券（250005）下行至1.43%（-1bp）。
本周主要影响事件及因素：
9日，5月通胀、进出口数据先后出炉。通胀数据方面，5月物价仍然较弱，尤其是PPI同比-3.3%，反映价格周期依然处于筑底阶段，工业品降价趋势尚未扭转。进出口数据方面，5月出口弱于市场预期，前期高关税的影响或仍延续，对美国出口的恢复需要时间。
11日，中美第二轮谈判尘埃落定。从结果上看，二轮会面主要是巩固首轮日内瓦经贸会谈成果的措施框架，并未涉及关税层面的增量信息。债市开盘即下行，修正了前一日针对中美谈判进展的“防守定价”。
12日起，7日资金支持跨越税期，银行间流动性边际收敛，引起市场对于资金稳定性的担忧，券商自营带头卖债止盈，各期限收益率普遍上行。不过存单暂未出现大幅提价发行的信号。
13日，5月金融数据出炉，新增社融2.29万亿元，同比多增2271亿元，高
于市场预期，增量主要来源于政府债券。但新增人民币贷款仅为6200亿元，
同比少增3300亿元，不及市场预期。
13日尾盘，央行月内二度披露买断式逆回购操作公告，6个月买断式逆回购续作规模为4000亿元，6月累计净投放2000亿元。
图1：10年期国债活跃券收益率（%）
6月第2周10年国债活跃券走势回顾
6月
6月13日
央行逆回购回归净投放，资金面先紧后松；早盘起，A股持续下跌，但债市反应较弱