内容目录
一、黄金的历史对标，金价还有空间吗 5
黄金已脱离金融属性框架，由货币属性主导 5
当下黄金的历史坐标与估值水平 6
黄金进一步上涨的动能 7
二、黄金百年复盘：寻找历轮牛熊周期的主线 12
1800-1970：英美接棒主导金本位，大萧条带来黄金价值重估 12
1971-1980：金本位彻底瓦解，两次石油危机将金价推向高潮 13
1980-2000：经济摆脱滞胀，新自由主义时代黄金被边缘化 16
2000-2011：美国双赤字斜率加大，美元贬值黄金重估 19
2012-2021：黄金开启实际利率主导的新周期 22
风险提示 25
图表目录
图表1：2008-2022年实际利率与黄金价格的负相关性较强 6
图表2：1970-2000年实际利率与黄金的负相关性并不显著 6
图表3：黄金市值与全球、美国M2比值 7
图表4：全球央行购金量与美元外汇储备占比 8
图表5：受访央行未来12个月黄金储备的变化意愿2024年） 8
图表6：受访央行持有黄金的考虑因素2024年） 8
图表7：黄金占各国央行储备金比例%，2024年） 8
图表8：全球黄金ETF持仓量吨） 9
图表9：中国官方黄金储备自2022年10月以来持续增加 9
图表10：全球黄金ETF持仓变化吨） 9
图表11：2025年1月以来亚洲交易时段黄金涨幅明显 9
图表12：高额的利息支出是美国财政赤字的核心推手 10
图表13：美元指数自2022年以来高位震荡 10
图表14：5月中美关税缓和以来，市场衰退预期大幅下滑 10
图表15：1900年至今美国平均进口关税税率 11
图表16：1999-2021年黄金单年储备占比提升最高的国家 11
图表17：美国黄金储量和贸易盈余/GDP 13
图表18：1800-1970年金价复盘 13
图表19：19世纪60年代美国黄金储备规模大幅下降吨） 14
图表20：1965-1968年美国财政赤字率大幅提升 14
图表21：两次石油危机是70年代滞胀的导火索 14
图表22：石油和天然气投资/全球GDP%） 15
图表23：全球原油剩余产能与油价 15
图表24：过度宽松的货币政策是滞胀形成的根本原因之一 15
图表25：美国联邦政府赤字规模无序增加是滞胀形成的根本原因之二 16
图表26：1968-1980年主要资产表现倍） 16
图表27：1971-1980年商品回报大幅跑赢股市倍） 16
图表28：里根执政前期，美国赤字率保持较高水平 17
图表29：90年代美国经济增长稳定 17
图表30：90年代美国通胀率较低 17
图表31：80-90年代美国通胀压力大幅缓解 18
图表32：沃尔克通过严格控制货币总量控制通胀 18
图表33：1985-1989年美元指数对黄金具有较好的解释力度 18
图表34：90年代官方部分黄金储备量快速下行 19
图表35：官方黄金持有量百万金盎司，1950-2021） 19
图表36：官方部门黄金占储备资产比例%，1950-2021） 19
图表37：2000年以来CBGA协约国黄金销售规模持续下滑数据截至2017年6月底） 20
图表38：2002-2007年，美元迎来一轮较长周期贬值 21
图表39：2000年后美国财政赤字与贸易逆差规模显著扩大亿美元） 21
图表40：2000年后美国流动性趋向宽松 21
图表41：次贷危机后美联储资产负债表规模大幅扩张 22
图表42：2010-2020年美国M2同比增速与黄金价格有较好的同步性 23
图表43：2008-2025年货币政策与金价表现复盘 23
图表44：美联储货币政策周期与铜、油、金价格复盘 24
一、黄金的历史对标，金价还有空间吗
黄金已脱离金融属性框架，由货币属性主导
黄金具有货币、金融、避险、商品四大属性，并且在历史不同周期中黄金的主导力量存在区别，我们认为，这四大框架的重要性排序为货币属性＞金融属性＞避险属性＞商品属性。
货币属性：黄金作为非主权货币，和美元等主权货币在货币体系中存在替代关系，在全球货币信用体系出现波动时具有长期价值锚定功能。黄金与美元指数的负相关性、抗通胀、央行购金等行为均是货币属性的具体表现。在1999年《央行售金协
定》欧美央行集体控制售金行为）与2017年《巴塞尔协议Ⅲ》实物黄金被重新定义为一级资本，与现金、国债同级）后，黄金的货币储