有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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目录
TOC\o1-2\h\z\u25YTD回望:白宫、美联储、基本面三线叙事,市场仅交易了其中一个 4
展望:特朗普治理能力短期透支,宏观叙事主线即将发生变化 4
通胀:再通胀风险进入观察检验窗口 6
分歧:经济增长的方向 8
政策:新一轮财政改革的交易和影响 12
焦点资产定价 14
美债:继续压力测试,但H2将有新一轮收益率下行交易空间 14
美股:警惕短期回调的可能性 15
美元:H1的负循环,H2的风向标 15
风险提示 17
图表目录
图1:SPX涨跌幅拆解 4
图2:“特朗普看跌期权”和它的行权价 5
图3:25YTD宏观交易主线 5
图4:CPI同比增速vs通胀意外指数(右) 6
图5:CPI同比增速分项贡献(%) 6
图6:关税战1.0:分地区进口价格指数 7
图7:分党派居民通胀预期(%) 7
图8:亚特兰大薪资增长指数、核心CPI同比和1年期通胀预期(%) 7
图9:软硬数据意外指数剪刀差和大类资产表现 8
图10:就业市场缺口(千人) 9
图11:美国分行业新增就业人数(千人) 9
图12:中小企业招聘计划(%)和职位空缺率 9
图13:续请失业金人数(千人) 9
图14:居民收入同比增速分项贡献(%) 10
图15:可支配收入、消费支出同比和储蓄率(%) 11
图16:家具消费支出(较上一年12月增速) 11
图17:电子产品消费支出(较上一年12月增速) 11
图18:飞行服务消费支出(较上一年12月增速) 12
图19:旅行住宿消费支出(较上一年12月增速) 12
图20:10y美债收益率(%)vs经济意外指数(右) 12
图21:美联储降息路径预期 12
图22:“大美丽法案”影响规模估计 13
图23:实际GDP环比年率贡献(%) 13
图24:核心资本品订单环比6个月移动平均(%) 13
图25:ACM10y期限溢价(%)和赤字率 14
图26:10y美债收益率拟合模型(%) 15
图27:SPX涨跌幅测算(基于最新PE和彭博2025年EPS增速预期) 15
图29:美元微笑曲线 16
图30:标普500、黄金和美元兑日元(右) 16
图31:海外持有美元资产规模(万亿美元) 17
有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图32:美股海外持有规模(万亿美元) 17
有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
25YTD回望:白宫、美联储、基本面三线叙事,市场仅交易了其中一个
半年前,在年度策略展望当中,我们提出2025年的宏观交易围绕三个叙事展开:基本面(美国经济步入后周期着陆)、美联储(引领全球货币政策宽松周期)、白宫(特朗普新政冲击)。三条线上都将酝酿重要的宏观环境变化。
图1:SPX涨跌幅拆解
而迄今为止,客观世界的变化、符号世界的交易基本仅聚焦于第三叙事(白宫新政冲击)。可以看到,市场过山车式的涨跌,背后主要是风险溢价(ERP)代表的风险偏好的起落,而主导了风险偏好起落的则是新政特别是关税战形势的发展变化。
数据来源:Bloomberg,东方证券研究所
展望:特朗普治理能力短期透支,宏观叙事主线即将发生变化
目下关税谈判的风吹草动仍然占据着市场信息流量,边际上影响着每个交易日的市场情绪。但是我们认为,这种交易模式正在发生变化,宏观交易将会看向新的叙事主线。
首先,治理能力的透支导致在客观上,关税冲突实质性升级的可能性降低。我们在3月份提出(3
有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。月27日发布报告:《“特朗普看跌期权”和它的行权价》)政策分析预测的关键在于决策硬约束,触碰约束边界将会考验治理能力,透支治理能力将会放大政策成本和压力。我们提出市场表现、经济运行、政治资本3个角度的压力测试和观测方法,推断一旦达到某个角度上的“痛苦阈值”,就可以考虑押注政策转向(U-turn)。“解放日”后