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TOC\o1-2\h\z\u5月经济保持平稳，消费成为需求改善的主要贡献 5
消费增速超预期回升，政策驱动效果持续显现 6
社零超预期回暖，商品消费是主要驱动项 6
政策驱动型消费领涨，关注文体旅增长点 7
房地产投资拖累并未改善，市场情绪制约制造业投资 8
房地产投资拖累仍在，关注价格指标止跌反弹 8
美关税政策不确定性冲击市场主体决策，制造业投资边际放缓 11
展望：三重脆弱性制约美关税攻势三季度经济转机逻辑浮现 12
风险提示 15
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图表1：供给VS需求 6
图表2：社会消费品零售总额同比增速（） 6
图表3：商品零售和餐饮收入同比增速（） 6
图表4：限额以上商品消费增速（） 8
图表5：限额以上商品消费增速边际变化（） 8
图表6：5月全国商品房销售均价（元/平方米） 9
图表7：5月全国住宅房销售均价（元/平方米） 9
图表8：房屋竣工面积同比增速（） 9
图表9：商品房待售面积 9
图表10：70大中城市房屋销售价格指数同比增速（） 10
图表11：70大中城市二手住宅销售价格指数同比增速（） 10
图表12：制造业投资同比增速（） 11
图表13：制造业分行业同比增速（） 11
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5月经济保持平稳，消费成为需求改善的主要贡献
5月经济保持相对平稳，按照生产法拟合，5月经济增速或持平4月。从供需两端来看，供需均边际改善，供需缺口边际收窄，其中，需求主要是消费拉动，投资和出口边际放缓；供给端则主要受益于服务业生产，工业生产边际放缓，供给驱动特点有所弱化。整体来看，5月经济数据符合我们前期判断，因美国关税政策不确定性影响，冲击微观市场主体决策，市场主体情绪偏谨慎，生产呈现订单驱动，边际放缓，而促消费政策效果持续显现，叠加节日效应，成为拉动需求回升的主要贡献。
按照生产法拟合，5月我国经济增速为5.5?，持平4月拟合值，显示5月经济保持相对平稳，其中，工业生产边际放缓，5月工业增加值同比为5.8，较前值下降0.2pct，服务业生产边际改善，5月服务业生产指数同比增长6.2，较前值上升0.2pct。
在需求端，根据投资、零售和出口三个需求指标加权同比增速为4.08?，较前值上升0.2pct，显示需求环比有所改善，主要是销售带动，投资和出口环比放缓。5月投资、社零和出口分别贡献1.15?、2.85?和0.08?，较前值变动分别为-0.3pct、0.54pct和-0.04pct。
在供给端，工业和服务业加权同比增速为6.1?，较前值上升0.1pct，其中，工业生产和服务业生产分别贡献2?和4.1，较前值分别变动-0.1pct和0.2pct，服务业生产保持相对韧性，工业生产边际放缓相对较为明显。我们理解，这符合我们前期判断，美关税政策存在较高不确定性，影响微观市场主体决策，情绪偏谨慎，生产呈现订单驱动特点，生产或边际放缓。
从供需两端来看，生产和需求均呈现边际改善，供需缺口有所收窄，但未来修复可持续性仍值得关注。5月供需缺口为2.02?，较前值收窄0.1pct。
资料来源：图表1：供给VS需求
资料来源：
Wind，中邮证券研究所
消费增速超预期回升，政策驱动效果持续显现
社零超预期回暖，商品消费是主要驱动项
5月社零同比增速为6.4?，较前值回升1.3pct，不存在低基数效应，5月两年复合增速为5.04?，较前值回升1.35pct，好于wind一致预期4.85?，亦好于季节性水平，较近五年同期均值高2.54pct。我们理解，5月消费回升，不仅得益于“五一”假期的提振作用，同时促消费政策效果持续显现。
从商品和餐饮结构来看，商品消费是消费回升的主要拉动力，餐饮消费亦有回升，但贡献相对平稳。5月商品消费对社零增速贡献为4.62?，较前值回升1.19pct;餐饮消费对社零增速贡献为0.78?，较前值上涨0.07pct。
图表2：社会消费品零售总额同比增速（） 图表3：商品零售和餐饮收入同比增速（）
资料来源：资料来源：请务必阅读正文之后的免责条款部分Wind,中邮证券研究所 Wind,中邮证券研究所
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请务必阅读正文之后的免责条款部分政策驱动型消费领涨，关注文体旅增长点
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促消费政策效