核心观点;;转债估值偏高位置震荡但主动杀估值概率较小;转债全市场数据;上半年股性转债主动拔估值、高评级转债估值受压制;配置型资金主导性提升;与2024年不同，转债主动杀估值概率较小;;2025年哑铃策略逐渐深化成为市场主流的配置逻辑;公募超/低配转债呈现高风偏与低风偏并存的情况;转债市场内部由于个体差异，本身可以作为一个小的资产配置工具，即，小票与类债资产的组合可以用转债模拟成股性转债与价值风格双低转债的组合。
具体而言，由于转债发行主体规模偏小，各类权益宽基指数中，中证2000指数与中证转债指数相关性最强，达0.76。上半年中证转债指数收涨5%，表现强于除中证2000以外的其他宽基指数。从个券规模而言，转债正股市值中位数目前为60亿，微盘股、中证2000、中证1000的成分股市值中位数分别为21亿、46亿、110亿。
尤其是股性转债与微盘股有极高的拟合度，相关系数高达0.96。一方面，历史上微盘股牛市大涨，熊市少跌，震荡市仍然涨的不对称性
表现与股性转债相似。另一方面，微盘股指数调仓频繁，成份不固定，与权益熊市期的股性转债筛选逻辑相似。
哑铃另一侧，双低转债作为最为稳健（在各类股债市场背景下均回撤最小）的转债受低风偏的投资者青睐，同时具有收益和回撤的不确定性，相比之下低价转债的波动性更大（尤其是退市新规之后）。进一步的，由于双低转债中的成长小票与权益成长指数相关性更强，价值风格的双低转债可以兼顾低波、高分红等特征，因此可以用价值风格的双低转债模拟哑铃另一端。;股性转债虽然走势与微盘股高度一致，但并非微盘股“炒小炒烂”的逻辑，正股规模和业绩均强于微盘股，适于机构入库。
目前微盘股指数的PB_LF为2.35，略高于万得全A的1.57，仍处于合理范围之内。然而，微盘股的拥挤度处历史分位数高水平，历史经验来看，微盘股依赖资金，拥挤度较高时需警惕回撤风险。此外，万得微盘股短期涨速较快，今年以来表现已近30%，参考过往年度收益最高在40-50%。
从回撤角度，中证转债指数回撤明显小于中证2000，2020年以来分别为17%、40.7%。2024年以来股性转债与微盘指数的最大回撤幅度亦拉开20个百分点以上的距离。;价值风格双低转债与十年期国债ETF、商业银行指数、红利指数等类债资产相比，偏债属性较重，最大回撤仅大于十年国债ETF，可满足低风偏资金避险需求。;股性转债、价值风格双低转债均有较强收益和回撤的不对称性，可以模拟高风偏（小微盘股）和低风偏（银行
ETF、国债ETF）并存的哑铃策略。
成长的波段行情需配合择时。基于盈利债务周期模型下的全球大类资产配置研究，在去年9月23日（国庆前政府发债计划极高，预测权益市场交易机会）及今年1月中精准预测反弹（预测2月阔表的成长行情），3月中后看空（实体部门负债增速见年内第二次顶），5月也提前预测“垃圾时间”（4月负债增速形成年内极高点，随后重回缩表，股债均无明显机会）。
基于自上而下择时对于股性转债和价值风格双低转债仓位的调整，转债哑铃策略组合2024年全年跑赢中证转债指数12pct，最大回撤9.4%，同期中证转债指数最大回撤10.1%。2025年以来，跑赢中证转债指数9pct，即基本可以跑赢微盘以外的宽基指数，最大回撤9.4%，同期中证转债指数最大回撤10.1%。;最新组合为全部配置价值风格双低转债（类债资产），总仓位70%。
资产配置观点：流动性边际收敛概率不断上升，包括股债在内，交易性做多风险不断攀升，建议更多持有货币和短久期债券，等待跌出来的机会。;;价值风格的双低转债集中在1）银行、有色、化工、农业、采掘行业，正股估值偏低；2）高评级，尤其是AAA级，估值同样被压制。;从申万一级行业来看，2025年全年盈利预测较高，且当下估值相对历史偏低的行业有：
保险、石油石化、有色、银行、煤炭、电力、公用事业、交通运输、电力设备、化工、医药生物、消费电子。;价值风格双低转债中AAA评级占比最高。AAA转债数量较少，占全市场7%，2023年下半年以来，AAA转债数量占比呈下降趋势。
AAA未转股余额占全市场比重保持70%左右，但整体剩余期限偏短，一年内规模将显著下降，其中：浦发转债还有不到半年到期，500亿元规模基本没有转股，退市将进一步加强高评级转债的稀缺性。此外，烽火转债（剩余0.6年，评级AAA，未转股余额31亿元）；建工转债（剩余0.6年，评级AA+，未转股余额13亿元）；华安转债（剩余0.9年，评级AAA，未转股余额28亿元）；乐普转2（剩余0.9年，评级AA+，未转股余额16亿元）；希望转债（剩余0.7年，评级AAA，未转股余额9亿元）；鲁泰转债（剩余0.9年，评级AA+，未转股余额14亿元）。;AAA转债估值持续偏低，未来有望改善;2025年银