证券研究报告
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目录
海外政策经济和政策 3
关税政策：贸易谈判进入新阶段 3
货币政策：“力不从心”的美联储 7
财政政策：债务风险加大 8
海外经济政策下的资产叙事 9
美国经济：比上不足，比下有余 9
美国滞胀“环境”下，黄金是“版本答案” 11
国内：出口“退潮”下的政策布局 13
风险提示 18
插图目录 19
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回顾上半年，经济和市场最大的意外和波动是来自于特朗普政策的捉摸不透，可以对全球无差别征收对等关税、把对华关税提高至100%以上，也能毫不犹豫地暂缓关税、甚至放下姿态主动寻求和谈。而这种风格带来的主要影响就是预期和实际的分化，例如预期恶化明显，但实际经济数据却因滞后反应等因素表现韧性。
展望下半年，预期和现实的分化会继续，但是可能会呈现相反的状态。一方面，特朗普政策对预期冲击最大的阶段已经过去，下半年特朗普“发难”的空间受限、而且市场已经逐步习惯了他的行事风格，预期指标可能在上半年超调的情况下有所修复。另一方面，特朗普陆续颁布的政策，虽然来回变动，但对经济的负面影响是实实在在的，下半年或将逐步显现。
宏观的不确定性依旧是短期内的核心主线，但从更长的视野来看，我们也要试着去把握一些确定性的叙事和逻辑，海外是美元信用体系的削弱，国内则是“十五五”等长期战略下，科技产业链的布局。
海外政策经济和政策
关税政策：贸易谈判进入新阶段
临近7月9日关税暂缓的截止期，主要大国对美谈判进入了最后冲刺阶段，往后看，对于关税，我们关注几个主要问题和线索：
首先，“关税诉讼”将会如何演绎？两点值得注意：对于美国对外关税体系的冲击不大，但是对于贸易谈判的影响可能很大。关税大棒依旧存在，但“抓大放小”的特征会更加明显：
一方面，美国联邦巡回上诉法院暂时搁置了暂停关税的相关裁决，特朗普维持现有关税政策的窗口拉长；
另一方面，即使裁决最终恢复，但拥有充足“弹药库”的特朗普也不乏其他的替代方案。例如，特朗普可能采用“双轨”并行方案，但囿于时间和人力，新的关税设计上可能更加聚焦大国：一方面，根据《1974年美国贸易法》第122条实行全面关税，作为短期内IEEPA的替代和缓冲，但为期150天，最高15%税率的限制并不能满足特朗普的“胃口”；因此另一方面，在150天内特朗普或将进一步根
据301条款为贸易伙伴定制“量身”关税。而这也将意味着这场关税摩擦可能更加“旷日持久”，而定制化的关税模式也会更加聚焦。
而对于迫在眉睫的贸易谈判而言，无论最终法律纠纷结果如何，谈判的法律基础已经被动摇。其他经济体（尤其是协议内容本身吃亏的经济体）完全可以等特朗普政府基本解决完法律纠纷之后，再作计议，没必要匆促达成协议，除非特朗普增加可置信的威胁或者做出重大让步——这可能也是接下来值得注意的地方，特朗
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普可能会进入施压的形态（232调查/行业关税/进出口限制等），试图让贸易对手相信其坚守关税、重塑贸易的决心。
图1：特朗普征收关税的法律依据
Section232
Section201
Section301 Section122
Section338
IEEPA
涉及主题
威胁国家安全
伤害国内工业
违反贸易协议或 国际支付其他规则 问题
歧视美国商务
国家紧急状态
要求机构调查
商务部
美国国际贸易委
员会ITC
美国贸易代表办 无
公室USTR
无
无
制裁持续时长的上限
无
4年；可能延长，最多至总计8年
4年;可能延长， 150天无上限
无
无
加征关税幅度的上限
无
50%
无 15%
50%
无
举例
对钢铁、铝的关税，2018-
太阳电池产品,2018–2026
特定中国商品,从未用于加征2018– 关税
从未用于加征关税
中国商品,2025–
美国国会，民生证券研究院
美国国会，民生证券研究院
资料来源：其次，具体到特定国家的谈判进展，其中，
资料来源：
日本：5月下旬日美连续进行两轮谈判，进展加快。鉴于7月20日日本将举行上议院选举，石破茂为避免外交失败受到指责，寻求达成协议的急迫性较高，而6月中旬G7会议中的日美元首会面可能是破局点。
韩国：韩国国内政治问题一直是谈判的主要阻碍。在6月3日总统大选后，预计美韩双方会举行第三轮谈判，不过整体节奏和成果可能会慢于日本。
印度：美印双方多次表态“谈判非常顺利”。美国贸易团队将于6月5日至6日访问印度，届时可能会有更多协议的细节公布。但对于美印谈判，追踪下来的感受是由于印度根深蒂固的保护主义，进展很可能不如新闻报道中那么“光鲜”。
欧盟：在美国增加钢铝关税后欧盟进一步提出将对美反制，这也给双方关系增加了更多不确定性。后续可以关