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TOC\o1-2\h\z\u一、非银存款与居民存款是核心 5
（一）居民部门：存款搬家情境下，流动性在逐步“解冻” 5
（二）企业部门：4月5月企业存款回落 6
（三）非银部门：资金仍在持续流入 7
（四）政府部门：政府发力仍在加速 8
二、5月金融数据：政府债推动社融增速 9
（一）信贷：居民中长期贷款温和修复 9
（二）社融：关注直接融资 10
（三）存款：非银存款同比多增 10
图表目录
图表1 居民冻结的流动性/新增M2 5
图表2 居民冻结的流动性新增M2 5
图表3 一季度冻结的流动性与M2 6
图表4 4月5月冻结的流动性与M2 6
图表5 居民贷款存款存量同比 6
图表6 4月5月居民新增贷款规模 6
图表7 非金融企业新增存款数据 7
图表8 M1新添加的部分经常和旧口径的M1背离 7
图表9 企业中长期贷款 7
图表10 企业短期贷款和票据融资 7
图表11 4月~5月新增非银存款 8
图表12 居民存款与沪深股票市值比值仍在高位 8
图表13 新增政府债 8
图表14 新增财政存款 8
图表15 企业居民存款剪刀差领先PMI 9
图表16 企业居民存款剪刀差领先企业利润 9
图表17 化债影响下，企业中长期贷款同期最低 10
图表18 居民中长期贷款温和修复 10
图表19 政府债持续加速发行 10
图表20 企业债券同期最高 10
一、非银存款与居民存款是核心
从方法论上来看，我们前期货币研究系列报告多次强调，货币研究不止要关注“钱去哪”的问题，更要关注“钱在哪”的问题。钱在不同的部门会产生不同的影响，比如钱在企业手里，企业作为生产部门，钱持续流向企业会带来企业生产投资行为的改善，因此我们旧口径的M1（M0+单位活期存款）是PPI同比和工业产成品库存同比的领先指标；再比如钱在非银机构手里，非银机构作为金融部门，钱持续流向非银金融机构会推动金融资产交易活跃度的改善，所以我们观测到非银机构新增存款规模与权益市场的成交金融趋势一致；再比如钱在政府手里，政府作为调节分配部门，钱在政府手里影响了政府再分配的能力；但与上述不同的是，如果钱在居民手里，这其实意味着居民当期拿到收入后不再形成跨期的投资或是消费，资金淤积在银行账户进而形成居民存款，因此我们将居民存款定义为宏观经济被冻结的流动性。
4月以来，海外政策呈现高度不确定性的特性，在此背景下，我们本月度数据点评聚焦4
月5月上述四个部门，进而观察在这一不确定性之下，各部门的金融数据有什么变化。
（一）居民部门：存款搬家情境下，流动性在逐步“解冻”
首先从年度视角来看，居民冻结的流动性在逐步“解冻”。居民冻结的流动性可以定义为新增居民存款以及新增M0占新增M2的比重（结合央行公布的资金流量表，居民持有的现金占新增现金的90%左右）。从年度数据来看，过去12个月，居民冻结的流动性占新增M2的比重约为70%，与之相比，去年同期，这一数据约为80%左右，2024年全年，这一数据约为74%左右，2019年，这一数据约为63%。
图表1 居民冻结的流动性/新增M2 图表2 居民冻结的流动性新增M2
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其次从高频视角来看，4月5月即便面临海外政策的不确定性，居民“解冻”流动性的行为并未扭转。与2024年相比，一季度非冻结的流动性同比少增0.6万亿，但4月和5
月加总来看，非冻结的流动性同比多增2.1万亿。结合我们前期报告《为“确定性”护航》，我们强调本轮国内政策的“确定性”意味着政府是资本市场后面的坚定靠山，政策
持续护航的背景下，后续居民存款“解冻”速率有望进一步加快。
图表3 一季度冻结的流动性与M2 图表4 4月5月冻结的流动性与M2
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值得注意的是，由于当下居民存款的“解冻”是在M2和居民存款同时下滑的情境下发生的，所以逻辑上不能排除居民拿存款偿还贷款这一行为模式。不过，我们从居民的贷款存款数据似乎尚不支撑这一推测。一方面，居民贷款同比近期增速平稳，并未看到趋势性回落，另一方面虽然4月居民贷款转负，但是5月居民贷款新增规模再度转正，对
应5月居民整体呈现加杠杆态势。
图表5 居民贷款存款存量同比 图表6 4月5月居民新增贷款规模
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（二）企业部门：4月