核心结论;核心结论;;;1.1流媒体时代人均音乐消费有翻倍空间，中国音乐消费较发达国家仍有差距;1.1音乐可以成为情感消费，98年日本音乐销售达到巅峰;1.2在线音乐行业特点1:行业集中度高，国内一超一强格局稳定;1.2在线音乐行业特点2:供给侧推动音乐付费增长，订阅流失率极低;1.3国内在线音乐行业变局1:21年独家版权取消，行业版权健康发展;1.3国内在线音乐行业变局2:短视频直播发展倒逼发展音乐订阅业务;1.3国内在线音乐行业变局3:抖音汽水音乐入局;;1.4国内玩家：腾讯音乐覆盖全场景、全群体的差异化定位;;网易云音乐专注于音乐的情绪价值，强化社区以音乐为导向的特质。从社区消费及互动的角度来看，通过在黑胶播放器上展示热门评论及推出可展示精选评论的新播放器，云音乐进一步提高了标志性乐评功能在各应用场景中的能见度。云音乐亦围绕标志性乐评功能优化互动功能。这些投入促进了以音乐为导向的情感连接，鼓励用户进行更多互动。从社区内容生产的角度来看，云音乐利用平台资源举办社区活动，鼓励乐评等UGC内容创作，也正探索将音乐衍生图形与文本内容格式结合，以此让社区内容更加多元化。

网易云音乐形成“歌曲/UGC内容-互动-兴趣小组”的社交链路。一方面，培养并增强用户兴趣，形成“培养用户-需求用户-购买”的付费机制。另一方面，形成基于兴趣的差异化“用户标签”，为各种品味用户找到“共鸣”，增加客户留存率。;;2.1Spotify的业务拆解与股价复盘;2.1Spotify股价复盘：利润侧改善推动估值抬升，验证商业模式的长期可持续性;(百万欧元EUR);2.1Spotify收入侧驱动：全球化发展是主要驱动，播客逐步贡献收入;2.1Spotify毛利率提升驱动：ARPU提价及版权侧成本优化;2.1Spotify毛利率提升：ARPPU值;2.1Spotify毛利率提升：播客业务发展;;2.2腾讯音乐：22-24年业务结构的转型，付费业务进展成为关注重点;;2.2网易云音乐：上市前集中做付费，24年加强付费货币化;;;;;;34;;;;当前版国内权成本仍有优化空间，ROI持续提升。国内版权续约上高额溢价有明显收窄，整体行业趋势向实际结算模式推进。随着自制内容和本土音乐占比的提升，头部音乐版权??成比例仍有优化空间。

自制内容的成本结构优于传统授权内容，平台共同发展自制音乐。自制音乐平台主导内容制作，成本为“制作+宣发”而非传统“预付+分成”。自制内容若和音乐人合作，则通过分成形式。当前网易云腾讯音乐推动内容自制激励机制：1）网易云“云梯计划”；2）腾讯音乐：“自制合作计划”按签约程度和内容参与度设定多档补贴与分成。;;;;;4.1盈利预测（乐观）：腾讯音乐24-27年订阅业务CAGR19，经调整利润CAGR21;;;;4.3估值比较：Spotify当前估值以及中期利润估值高于国内平台;4.3估值比较：Spotify当前估值以及中期利润估值高于国内平台;风险提示