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一、政府债供给与跨季因素叠加扰动银行行为但若央行呵护银行配置动力也有望逐步恢复..5
二、短端下行的核心原因还是宽松持续时间超预期当前短端的行情可能并未结束7
三、基本面趋势仍未逆转坚守仓位与久期9
风险因素11
图目录
图1：5月大行一般存款变动相对平稳，非银存款维持高增5
图2：5月中小行一般存款与非银存款均相对平稳5
图3：5月信贷扩张主要依赖大行，大行承接债券供给能力下降5
图4：5月中小行信贷偏弱，资产扩张主要依赖债券5
图5：5月银行增持国债的规模创下历史新高6
图6：非银机构对存单的需求6月以来明显上升6
图7：6月23日当周政府债净缴款规模大幅上升6
图8：银行刚性净融入规模跨年与跨半年期间累计变动7
图9：非银刚性融入规模跨年与跨半年期间累计变动7
图10：5月央行对政府债权继续回落7
图11：大行2025年以来累计净买入国债规模7
图12：1年国债利率与DR0078
图13：1年存单利率与R0018
图14：央行或已将货币政策操作目标调整为DR0018
图15：Q2以来资本品相关行业生产增速回落（单位：%）9
图16：5月耐用品增速上行推升社零9
图17：5月固定资产投资各分项增速均出现回落9
图18：水泥发运率仍处近年同期低位10
图19：螺纹钢表观需求仍处近年同期低位10
图20：新房成交面积仍处近年低位附近10
图21：二手房成交面积边际走弱10
图22：上海出口集装箱运价指数连续2周回落10
图23：港口集装箱运量同比增速相对平稳10
图24：5月政府存款额外下降约5300亿元11
图25：5月国库现金定存规模显著上升11
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上周债券利率震荡回落，短端表现偏强，信用和二永债利差略有走阔。上周税期资金面并未受到明显扰动，
DR001再度降至1.4%下方，随着跨季临近，资金分层现象略有升温。周初公布的5月经济数据整体边际走弱，
但幅度不大，社零数据受以旧换新政策影响反而有所回升，但资金维持宽松，存单利率明显回落，1年期国债
利率也突破1.4%，带动曲线陡峭化下行，1年期存单利率与10年期国债利率均维持在1.64%附近。
近期公募基金大量买入超长国债，尤其是50年国债和部分超长非活跃券表现强势，这一现象可能反映了曲线空
间逼仄，配置盘入场动力不足，但公募等交易型机构情绪偏强进而抢跑，通过这类非主流品种卷收益，而这些
品种交易活跃度的上升又为其带来了流动性溢价。尽管在这一过程中，公募久期持续拉长，这使得部分投资者
担忧市场情绪过热、行情进入尾声，但我们认为在基本面变化偏缓的环境下，如果流动性继续维持宽松状态，
后续制约配置盘进场的因素仍有望逐步弱化，尤其是短端利率若能继续回落，这也有望给活跃券带来空间。
一、政府债供给与跨季因素叠加扰动银行行为但若央行呵护银行配置动力也有望逐步恢复
事实上，银行配置动力减弱的现象出现与5月非银机构的止盈情绪叠加政府债的集中供给有关。从5月信贷收
支表上看，大行与中小行一般存款均相对平稳，显示存款利率下调并未对银行负债造成明显扰动。但从资产端
来看，5月新增信贷的增长几乎全部来自大行，中小行新增信贷不足1000亿，与此同时，5月政府债供给明显
上升，又需要银行大规模配置，中小行由于其他资产扩张速度偏慢新增债券投资达万亿之多，但大行的配置能
力反而相对偏弱，负债压力的上升也使其吸收了大量非银存款对冲。
图1：5月大行一般存款变动相对平稳，非银存款维持高增图2：5月中小行一般存款与非银存款均相对平稳
个人活期储蓄存款个人定期储蓄存款个人活期储蓄存款个人定期储蓄存款
个人结构性存款单位活期存款个人结构性存款单位活期存款
单位定期存款单位