摘要
上半年基本面韧性、价格低位运行，利率先上后下。一季度实际GDP增速为5.4%，价格在低位平稳运行。利率先上后下，年初受到财政发力、信贷
开门红等政策以及央行对于利率下行过快的调整，资金价格边际回升；4月外部摩擦影响下，10Y国债利率快速回落后维持在1.65%-1.70%区间震荡。
下半年经济基准假设：GDP实现全年目标难度不大，维持量稳价弱。（1）二季度海外不确定性扰动，GDP增速或边际回落；三季度政策有加码空
间，全年实际GDP增速能够实现5%目标。（2）价格方面，考虑到供需格局并未改善，下半年价格保持低位运行。（3）金融数据保持趋势回落，
年末M2增速、M1增速分别为7.7%和2.3%左右，三季度或有小幅攀升。社融和人民币贷款增速25年年末预计分别落在8.0%和6.7%。
下半年政策基准假设：财政与宽信用政策较大概率落地，货币政策有望重启买卖国债并带动资金面实质改善，降息与否跟随财政力度。信用与财政
方面，6月新型政策性金融工具有望落地，规模可能在0.5万亿，形式参照22年的政策性开发性金融工具采用财政贴息或参照PSL由央行低息采购，
后一种因涉及基础货币投放信号意义更强；除此之外，我们预计可能仍有0.5万亿政府债限额调增空间。
策略方面，多头趋势没结束，保持调整买入的思路。利率拐点的两个领先指标：（1）过去20年我国经济由土地财政与出口-制造业链条驱动，利率
见底需要地产与出口-制造业链条都企稳。（2）M1同比增速回到名义GDP上方并保持超过一个季度。目前按照季节性预测，M1同比在三季度短暂
上行突破名义GDP以后可能再度回落。一个估值锚：以上市公司ROIC为锚，当前债券定价与基本面比较匹配。我们预计下半年10Y国债区间为
1.5%-1.8%，30Y国债区间为1.7%-1.9%，FR007一年互换中枢下行至1.40%，建议逢调整买入。节奏上，预计三季度调整压力不大，可能引起利率
向下突破的因素是出口、地产、股市和关税调整等因素中两个或多个共振，并引起资金价格进一步下行。三季度末四季度初可能是政策酝酿的窗口
期，调整触发因素有政策性金融工具、政府债限额调增及债券集中供给。
风险提示：外部冲击扰动；决策层目标重心发生变化；股市价格波动。
2
目录
CONTENTS
PART1：上半年基本面韧性、价格低位运行，利率先上后下
PART2：下半年经济与政策基准假设
PART3：领先指标看多头趋势没结束，保持调整买入的思路
PART4：风险提示
3
11..上上半半年年经济呈经济呈现现韧韧性，价性，价格格仍仍有有提振空提振空间间
?上半年基本面呈现韧性，一季度实际GDP增速为5.4%。
?价格平稳运行，仍有提振空间。GDP平减指数保持在低位。
上半年基本面呈现韧性，价格平稳运行、仍有提振空间
GDP:不变价:当季同比，%
南华期货:工业品指数
南华期货:工业品指数
8.0GDP:平减指数:当季同比，%，右轴5.0