顺丰控股（002352）深度研究报告
投资主题
报告亮点
2024年9月17日我们发布公司深度报告《解码顺丰系列（19）：三个话题聊
聊顺丰净利率能否可持续提升》，基于净利率拆解，从成本、收入、国际业务
三个维度展开讨论。本篇报告，我们将视角从利润表到现金流量表，从自由现
金流维度看顺丰：我们认为可持续优化，同时我们认为自由现金流的优化是
公司商业模式与营运模式变化下的实际体现。
投资逻辑
核心驱动力1：EBIT趋势提升的背后。
1、激活经营，收入端提速增长。
2、成本端：从多网融通到持续推进大营运模式变革。
3、2025新话题：业务量提速能否持续？“无人车+笼车+同城弹性运力”会有
怎样的火花？其背后是能否支撑公司业务量持续提速。
我们认为：1）无人车的投用+笼车加速推动末端环节降本节奏，我们测算假设
单线路3辆无人车替代一辆卡车，对应节省2200元/月，年化2.6万元。2）顺
丰同城灵活运力，为最后一公里带来新方案。随着顺丰同城的弹性运力网络及
交付能力不断提升，在集派、散派、电商退货上门揽收等多个物流服务环节可
以展开合作，同城上调25-26年关联交易金额上限至128.45和205.51亿，我
们测算2025年同城承接公司单量或接近26%。
核心驱动力2：资本开支高峰已过，折旧摊销趋于平稳。
资本开支一方面影响现金流，另一方面影响折旧摊销的规模。2021年，鄂州机
场的投入+嘉里物流的收购，公司资本开支高达289亿，此后平稳下降，2022-
2024年总资本支出（资产+股权）分别为193、175和107亿，同比分别-33%、
-9%和-39%，2021-2024年CAGR为-28%，由此也推动折旧摊销金额趋于平稳。
此外，公司股权支出同样在下降。
关键假设、估值与盈利预测
盈利预测：基于当前公司业务量增速，我们小幅调整25-27年盈利预测为实现
归母净利120.9、139.9和159.1亿（原预测为116.7、137.0亿、156.0亿），对
应EPS分别为2.42、2.80、3.19元，PE分别为21、18、16倍。我们测算25年
自由现金流预测分别为254.3亿，进一步优化。
估值与目标价：我们认为顺丰控股正处于业绩与估值双升的战略机遇期，对于
估值提升维度：其一、在净利率可持续提升基础上，公司收入提速预计可获得