一、一线城市社零持续负增，且与全国差距扩大
与全国社零逐步修复的表现不同，一线社零一直在陷入负增长。截止今年1-4月，全国社会消费品零售总额（社
零）增长4.7%，而一线城市社零增速下降5.7%（一线城市划分见已外发报告《下沉市场：另一面中国》），比
全国社零表现低近10个百分点。今年1-5月全国社零进一步修复至5.0%，而同期一线城市中，上海修复，北京
持续负增，广深尚未公布。
一线城市社零负增长已持续近一年，并且这种趋势在今年更加严重。2024年以来，一线城市社零增速显著低于
全国平均水平，自2024年6月起甚至出现全面负增长（图1），对应北京、上海、广州、深圳社零当月增速分
别为-6.3%、-9.4%、-9.6%、-2.2%，均低于全国2.0%的增速。去年上半年，一线城市社零增速为-0.5%，较全
国低4.2个百分点，到今年1-4月，一线城市社零和全国的增速差已达10个百分点，差距为近5年最大。
2024年，二线城市社零增速基本与全国社零增速持平，而一线城市社零增速不仅低于全国增速，也低于二线城
市社零增速（图2）。
分城市看，一线社零偏弱主要集中在北上两座大城市。一季度全国社零总额同比增长4.6%，京沪同比下降，广
深同比上升（图3），这揭示了一线城市内部也有分化。过去一年，广深和北上分别呈现不一样的走势，北上持
续深陷负区间，广深进入短暂负增长后进入修复阶段。一线社零比例：上海＞北京＞广州＞深圳，而北、上两大
城市在一线社零占比约达6成，这也印证了北上社零持续负增是一线社零走势偏弱的主要拖累。
图1：一线城市社零增速与全国社零增速间的差距越来越大
10%社会消费品零售总额:累计同比
一线城市社零:累计同比
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
资料来源:ifind，信达证券研发中心
请阅读最后一页免责声明及信息披露3
图2：2024年，一线社零增速弱于二线
%全国:社零增速一线社零增速
15
二线社零增速
10
5
0
-5
-10
资料来源:ifind，信达证券研发中心
图3：一线社零“弱“集中在北、上两大城市
%
5北京:社零:累计同比上海:社零:累计同比
4广州:社零:累计同比深圳:社零:累计同比
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
资料来源:ifind，信达证券研发中心
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二、一线城市消费显著下降的两个原因
一线城市社零下降切实反映其消费落后于全国。由于社零与消费支出口径存在差异（社零不含餐饮以外的服务），
有观点认为——一线社零落后全国可能是因一线服务消费增长更快导致，但我们并不认同这一观点。2024年一
线城市消费支出增速2.9%，低于全国消费增速近一半。从更高频来看，由于广深两城的季度消费支出数值缺失
较多，我们使用北上消费支出增速与全国进行比较，不难看出一线北上消费增速同样落后于全国消费。
图4：北上居民消费增速也落后于全国较多
%北上消费增速(简单平均)
25全国人均消费增速
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
资料来源:ifind，信达证券研发中心
一线社零、消费显著下降既有可支配收入增速偏弱带来的拖累，也有消费倾向尚未修复带来的影响。
第一，一线城市可支配收入放缓压力比全国更大。截至今年一季度，一线城市可支配收入增速为4.6%，较全国
居民收入增速低约1个百分点。再看疫情前（2019年底），一线收入增速和全国收入增速差距不大（图5）。
相比之下，当前一线城市收入增速放缓的程度要比全国更大。究其根源，我们认为一线城