一、产能周期与库存周期：双重底部叠加正待回升

产能周期和库存周期可解释很大部分的经济波动，支出法下GDP包括投资、消费、政府支出和净出口。其中企业投资包括了固定资本形成和存货投资，而这两部分分别带动了产能周期和库存周期。当产能周期进入扩张期时，库存弹性系数也有所上升，通过规模效应推动利润率扩张，若同时库存周期处在上行区间，则将推动企业加速补库与投资，进而推动经济恢复。

产能周期作为宏观经济中固定资产投资波动的长期表征（通常持续8-10年），其四阶段演化如下：过剩初期表现为需求增速放缓而产能惯性扩张，导致产能利用率下降、资本开支增速回落但存量在建产能仍处高位；产能去化期则进入供需双缩阶段，企业主动削减资本开支、延缓新项目投资，行业通过中小企业退出及落后产能淘汰实现供给出清，产能去化后期资本开支占固定资产与无形资产比值、资本开支占折旧摊销比值及增速均降至历史低位；产能企稳期伴随需求回暖与产能见底，产能利用率触底回升，企业虽开始修复资产负债表并谨慎增加资本开支，但新增产能投放仍受制于前期出清压力而保持低位；产能扩张期则以供需同步增长为标志，企业重启大规模设备投资，资本开支增速及在建工程规模显著提升，推动行业进入量价齐升通道，例如新兴领域在技术突破或政策驱动下常率先启动此阶段。这四个阶段循环往复，但可能因技术革新或政策干预发生阶段性跳跃。

回顾之前的产能周期，强力的财政支持政策推动产能上行。2008年9月我国出台“四万亿”政策，在政策带动下2009年工业企业产能周期迅速回升，开启了为期7.25年的产能周期；2016年，一方面供给侧改革淘汰落后产能，配合需求端基建投资发力，产能出清后重新开始上行。2021年下半年以来，产能利用率趋势性下行，本轮产能周期已持续8年有余，接近尾声。

中国产能周期

Source:,HTI

库存周期（短周期，波动约3-4年）通过库存反映供需关系变化，具有显著政策敏感性，其四阶段的演化如下：在主动去库存阶段，需求收缩导致企业投资意愿下降，企业降价清库存，营收与库存增速同步下降，此时往往出现市场与盈利先后触底；被动去库存阶段，需求回暖推动盈利预期改善，表现为营收增速回升且库存增速下降，股市往往走牛；主动补库存阶段，政策带动经济回暖，需求持续扩张，企业确认需求上行后存货投资上行，呈现营收增速与库存增速同步增长态势，市场进入盈利驱动型牛市；被动补库存阶段，因需求转弱导致存货积压，显示营收增速下行但库存增速仍处高位，市场表现转弱。

回顾之前的库存周期，库存周期的回升往往是由于政策推动信用周期扩张，并带动需求回升。“四万亿”政策出台后2009年库存回升；2012年的稳增长政策导致2013年库存回升；棚改等计划推动2016年库存上行；2019年宽松政策托底经济后库存上行；2023年疫情后政策加码带动库存小幅回升，随后在底部徘徊且行业分化较大。前几轮

库存周期平均持续时间为42个月，当前库存周期已20个月，我们认为年底将结束磨底开启补库。

中国库存周期

Source:,HTI

两个周期结合来看，产能周期上行期库存周期弹性也逐步增大，且两周期共振转头向上时，市场有较好表现。2009年，超常刺激使库存周期和产能周期同时掉头向上，股市大涨，但也埋下产能过剩隐患，之后通过2012-2016年的市场出清才消化。2016年，产能周期复苏（供给侧改革）叠加库存周期复苏，二者重叠造就了一轮牛市。2022年底疫情防控措施优化后，经济活动和社会流动快速恢复，被压抑的消费需求和

部分投资需求释放带动了2023年以来新一轮库存周期，但启动后补库存力度较弱，主要是一方面受到产能下行的限制，另一方面结构性分化明显。

当前，工业部门正处于产能周期与库存周期双重底部。产能周期方面，制造业处在产能去化后期，采矿业作为制造业上游，产能去化仍需时间。制造业资本开支同比自2021年高点后下滑至今，主因房地产周期下行、双碳政策及外部需求不稳。2025年一季度，制造业在建产能增速与资本开支增速分别降至为-6.04和-5.28%，分别处于历史最低位和7%分位数；资本开支占固定资产与无形资产的比值、资本开支与折旧摊销比值仅3.66%、1.62，处于历史20%、10%分位数。采矿业在建工程增速达39.37%，资本开支同比增速-1.03%，分别处于历史最高位、47%分位数。库存周期方面，工业部门整体处于被动去库存阶段。2023年4月至2024年4月，我国规上工业企业存货规模

温和扩张，同期营收同比增速显著提升，符合主动补库存周期特征；随后2024年4-9

月呈现营收增速回落而库存增速持续攀升的被动补库存形态；自2024年9月至今，观测到营收