证券研究报告
防御为先，待时而动
有色金属行业专题研究
报报告摘要告摘要
◆优先关注黄金、稀土，待铜、铝需求改善。美国政府的关税政策不仅对全球贸易格局和全球经济产生深远影响，同时也
显著作用于美国国内经济，特别是推升通胀预期。由此引发的通胀压力牵制了美联储降息的政策空间，使其在调整货币
政策时趋于谨慎和滞后。美联储降息步伐的延缓，转而加重了美国国债付息的财政负担，对美国财政风险的担忧弱化了
美元信用。展望2025年下半年，在美国各方面政策及全球经济不确定性犹存的背景下，市场短期内的关注点或仍在各国
政策动向。因此，我们建议优先布局具备抵御宏观不确定性能力强的黄金，以及作为战略博弈关键筹码的稀土等小金属。
对于工业金属而言，当前处于淡季需求承压的阶段，但铜、铝在供给端均面临显著约束，且库存水平相对健康。待未来
需求预期改善，中美库存周期有望形成共振，具备较强的向上弹性，值得持续关注。
◆黄金：延美元弱信用主线，重估黄金价值。由于美国政府债务和利率支付比例增加导致美元信用弱化，而且特朗普关税
政策对全球经济扰动较大，此外，以俄乌冲突、中东地缘冲突为代表的全球政治经济局势复杂，央行部门和投资部门或
持续贡献增量资金。
◆稀土：战略价值深化，把握价格周期。稀土矿端，尤其是中重稀土供给偏紧，下游高性能稀土磁材需求高增长拉动稀土
需求。中国作为全球稀土“冶炼中心”在全球稀土产业链具有极强的话语权，稀土也成为中美贸易协商的焦点之一，战
略价值深化。在中国对中重稀土实施出口管制并打击走私后，海外稀土价格持续上涨，未来内外价差有望收敛。
◆铜：矿端供给持续偏紧，或迎紧平衡。全球铜矿供给持续偏紧，冶炼加工费深陷负值区间，冶炼利润十分依赖硫酸副产
品价格，未来或有减产风险。中美制造业库存周期底部共振，前期去库周期对于铜需求的压制已逐步出尽，看好主动补
库阶段中铜需求的周期性增长。
◆铝：供给难增，静待需求回暖。国内新增产能较为有限，而海外规划电解铝项目建设进度偏缓，电解铝供给约束显著。
光伏新政策及特高压输电等有望带动铝需求边际改善，在库存水平偏低的情况下，铝价具备较强的向上弹性。
◆钢铁：供需或迎再平衡，关注利润修复。展望2025年下半年，钢铁产量调控政策有望延续，下半年粗钢产量环比上半年
或有所下降，国内钢铁需求有望逐步企稳，钢铁行业供需有望再平衡。焦炭、铁矿石供给宽松确定性较高，或带动钢材
-铁矿石-焦炭价差走扩，拉动钢铁行业利润增长。
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复复盘：以美国关税为分水岭，贵金属走出独立行情盘：以美国关税为分水岭，贵金属走出独立行情
◆年初至春节，在美国经济数据走弱及巴以冲突升级的共同推动下贵金属板块走强，其他各子板块走势相对平稳。
◆春节至3月底，在春季期间季节性走弱之后，下游需求恢复相对乐观，有色金属板块整体上涨。
◆4月-5月期间，4月初受特朗普所谓“对等关税”扰动，板块整体大幅回调，随后在避险及抗通胀需求的带动下，金价
屡创新高，贵金属板块走出独立行情，其他各子板块则缓慢修复。
◆6月至今，金价在地缘冲突升级及美国债务风险担忧的作用下再触前高，小金属板块因稀土、钨等战略金属品种走强
而上涨，工业金属板块由于淡季需求承压而回调。
图:2025年以来，有色金属及各子板块涨幅
50%
40%