请务必阅读正文后的声明及说明目录
请务必阅读正文后的声明及说明
A股银行不适宜采用p/e估值 3
银行相对估值：采用p/e估值将增大投资决策风险 4
美国银行业可以用p/e估值，但A股银行结构差异较大 6
以股息率推算A股银行p/b上限为0.9x，p/e上限为9.25x 7
图表目录
图1：2010年以来银行板块涨跌幅 3
图2：银行板块预测p/e、市场p/e的差值 4
图3：预测PE与真实p/e差值与净资产增速成反比 5
图4：预测PE与真实p/e差值与ROE增速成反比 5
图5：银行板块净息差下降时，预测p/e、市场p/e差值走高 5
图6：银行板块信贷增速下降时，预测p/e、市场p/e差值走高 5
图7：中美银行业在营收结构、利源驱动方面存在差异 6
图8：不同股息率假设值下A股银行板块p/b与预测p/e水平 7
图9：四类银行预测p/e、市场p/e的差值 8
图10：银行板块预测p/e与市场p/e差值 9
图11：国有行预测p/e、市场p/e及差值 9
图12：股份行预测p/e、市场p/e及差值 10
A股银行不适宜采用p/e估值
长期以来，投资者多对银行股采用市净率（p/b）估值，快速判断市场交易出特定p/b水平时股价是否合理（目标1），以及预期股价未来的p/b上限和下限，判断股价空间在自己的决策框架中是否值得操作（目标2）。较少用p/e，一是基本面上，重资产行业利润增速受到资产波动影响较大，二是策略上，周期股时常有“高买低卖”现象。
然而，对于当下的银行股而言，我们认为：
A股银行如果采用p/e估值，会带来决策风险。从交易的结果看，市场过往采用p/e的时候，定价结果反而比采用p/b更加谨慎，不仅考虑了信用风险，还定价了未来盈利波动风险，更不利于打开估值空间。综合来看，在判断当下定价是否合理时，p/e更加保守，值得参考（目标1达成）。但在实操中，预测上行空间的时候则容易产生误差，因为真实交易的p/e可能达不到理论上限时，股价就开始下跌了（目标2无法达成）。事实上，我们已经在《银行估值新周期》一文中，论证了在p/b的框架下，目前银行还处于低估状态。
美国银行业采用p/e估值，由其业务结构决定。营收构成、信用减值损失对净利润影响的周期特征与A股存在很大差异。
信贷展期、地方化债、分红风险共担机制等一系列因素共同决定了银行的避险属性，投资逻辑的很大部分来自于其股息价值。我们可以从市场能接受的股息率的下限反推出其p/b和p/e的上限，进而计算其涨跌幅，为市场交易提供参考。
图1：2010年以来银行板块涨跌幅
PE：4.98PB：0.99PE：4.69PB：0.88PE：6.66 PE：5.85 PE：6.42PB：0.89 PB：0.72
PE：4.98
PB：0.99
PE：4.69
PB：0.88
PE：6.66 PE：5.85 PE：6.42
PB：0.89 PB：0.72 PB：0.66
PE：4.40
PB：0.44
PE：7.61
PE：8.57
PE：8.78
PE：7.60
PE：8.33
PE：6.7
150%
PB：1.49
PB：1.43
PB：1.13
PB：0.92
PB：0.82
PB：0.60
涨幅：48.2
涨幅：89.2
涨幅：33.0
涨幅：25.9
涨幅：26.8
涨幅：59.0
100%
50%
0%
-50%
-100%
数据来源：wind，
银行相对估值：采用p/e估值将增大投资决策风险
从银行财务逻辑上，可以推导出p/e=p/b*f(roe,g)，其中f(roe,g)是基本面因子，包含roe和净资产增速的函数。即，理论上，p/e估值和p/b估值存在严谨的基本面关联。因此，可以从股价的p/b出发，按照此公式，推导出p/e的理论预测值，并与市场交易出的真实p/e比较。
我们发现，预测的理论p/e数据，在2010-2013年之间低于市场p/e，但在2013年之后稳定高于市场p/e。通过指标口径、数据频率、计算方法的调试，理论预测p/e和市场p/e的这种差异特征始终存在且稳定（图2）。
逻辑上传统认为p/b估值的折价已经反应了投资者对于银行资产质量和盈利增速的担忧。因此，由市场p/b通过上述基本面公式推导出来的预测p/e也同样定价了二者，应该可以被市场接受。但是，很明显市场p/e低于预测p/e，投资者进行了二次折价。通俗讲，p/e折价，就是市场担心公司以