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TOC\o1-2\h\z\u一、上半年总结：关税主导下的“滞”、“胀”切换，美债收益率先下后上 4

二、阶段复盘：关税预期反复，关注基本面成色 5

（一）第一阶段（1月初至中旬）：降息预期收缩与经济韧性，收益率继续冲高 5

（二）第二阶段（1月中旬至4月初）：衰退担忧主导下，收益率下三级台阶 5

（三）第三阶段（4月初至5月下旬）：再通胀与债务担忧，收益率重回上行 7

（四）第四阶段（5月下旬至6月末）：经济景气度走弱，收益率震荡下行 8

三、风险提示 9

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图表1 关税主导下的“滞胀”切换，美债先下后上 4