向清洁能源转型，“十四五”再造新华能
华能国际（600011）深度报告｜2020.12.30
核心观点
软缺电约束变强推动火电资产重估，火电资产利用小时未来改善可期；预计“十
四五”期间公司风光年均装机超过500万千瓦，助力公司突破发展瓶颈、优化
商业模式、促进估值修复；预计公司2025年毛利规模相比2019年有望翻番，
“十四五”期间再造一个新华能。我们维持AH股8.0元/5.6港元目标价，维
持“买入”评级。
▍碳中和与平价大时代开启，清洁能源时代正来临。我们预计风光将成为国内2060
年实现碳中和目标的关键解决方案，未来装机增长空间广阔。在平价上网政策
的激励下，风电光伏机组近年造价持续下行，优质新增项目陆续在平价下兑现
较好收益率，有望全面提升运营商的投建动力。
▍软缺电推动存量火电重估，行业格局持续向好。存量传统能源机组“十四五”
期间预计增长有限但调峰作用会得到明显强化，预计将推动国内火电利用小时
数持续回升，而公司作为火电龙头料从中受益。我们预计公司在2021~2025年
的煤电机组平均利用小时平均回升约2%~2.5%，在2025年有望改善至4,660
小时。
▍新能源助成长破局，“十四五”再造一个华能。预计公司“十四五”期间年均风
电光伏装机超5,000兆瓦，风光在整体装机中占比将自2019年的7%增至2023
年的22%。清洁能源规模快速增长以及火电盈利能力改善料将助推公司2025
年毛利至440亿元，相比2019年的253亿元接近翻番，“十四五”期间再造
一个华能。清洁能源在公司再造过程中扮演重要角色，预计风光在2019~2025
年毛利增幅为75亿元。
▍转型优化模式，解除公司估值约束。随着清洁能源比重在“十四五”期间持续
提升，公司装机预计将重回成长通道且ROE波动有望减轻，ESG评价结果未
来也有望改善，此外行业层面的电价政策冲击风险敞口也已经基本收敛。从传
统能源向清洁能源转型，有望助力公司估值持续承压局面未来出现转机，带动
估值修复。
▍风险因素：电力需求不达预期，上网电价低于预期，煤电利用小时数提升不达
预期，燃料成本大幅上行，风光装机增长缓慢，风光造价下行缓慢，资本开支
带来现金流压力。
▍投资建议：在更新公司“十四五”时期装机预测的基础上，我们相应上调
2021~2022年EPS预测1%/11%至0.75/0.89元，现价对应A股动态PE为
7/6/5倍，对应H股动态PE为4/3/3倍。参考历史估值水平，基于A/H股1.7/1.0
倍目标PB，维持A/H股目标价为8.0元/5.6港元，维持A/H股“买入”评级。
华能国际