短期业绩有弹性，长期价值被低估
汽车经销商行业深度跟踪报告｜2021.10.11
中信证券研究部核心观点
预计经销商短期受益于供给偏紧，利润具备弹性；中长期来看，消费升级和电
动化是并行的趋势，且市场尚未对经销商的渠道价值和ROE变化趋势充分认
知，预计创造效率的优质经销商有望在中长期持续扩大市场份额。除此之外，
二手车业务未来发展空间大，预计将持续贡献增量收入。在经历估值调整后，
当前港股三家经销商的配置价值凸显，我们持续看好中升控股、美东汽车、永
达汽车三家龙头经销商的盈利提升能力，预计其渠道价值会在智能电动车时代
得到重估，均重申“买入”评级。
▍短期：21Q3芯片供给短缺带来新车业务利润弹性，经销商收益。受芯片供给紧
缺影响，12个主流豪华品牌7/8月零售销量分别-8%/-15%。我们预计21Q3豪
华品牌销量下降15%，库存持续下降。根据CADA统计，2021年8月整体库
存系数仅为1.37个月，创下2020年以来的新低。需求持续好于供给，带来价
格上升。根据GAIN数据库统计，2021年7月我国乘用车平均折扣率为12.4%，
相比2021年4月回收1.2pcts。我们预测2021Q3豪华品牌经销商端的新车业
务毛利率相比Q2将有1.5到2pcts的提升，这将完全抵消15%左右的销量损失。
考虑其他因素不变的情况，2021Q3新车销售的毛利总额预计逆市上升25%左
右。随着马来西亚等地疫情得到控制，汽车芯片供给最差时间已经过去，预计行
业Q4的传统销量旺季将迎来环比提升。
▍中期：豪车消费升级和电动化双线并行，创造效率的经销商还会留在智能电动
的牌桌上。过去5年间我国豪车渗透率在以每年1-2pct的速度提升，截至2021
年前8个月，豪华品牌渗透率（国产车）达到13.3%，浙江、江苏、北京、上
海等省市豪华车渗透率突破20%，我们预计未来3-5年，豪车消费升级和电动
化将是两条并行、共存的趋势。电动化时代，经销商还会继续以“服务”作为产
业链分工的关键词，“效率”将是经销商的核心竞争力：（1）售前方面，小鹏、
大众、BBA等OEM正在试点新能源车代理的合作方式，传统重资产的4S店正
在变为售前售后分离的模式，且代理模式由于不需要承担库存，因此经销商的
ROE和现金流会得到边际改善；（2）电动化对售后综合ASP影响有限：售后
收入主要分为事故维修、日常养护和质保，其中事故维修的收入、利润贡献较高，
智能电动车的事故车维修的ASP有可能小幅提升；日常养护方面，电车单次ASP
相比燃油车下降一半以上，但客户黏性和回店比率大明显提升。综合而言，电动
车相比燃油车售后收入稍有下降，但我们预计综合售后和售前，智能电动车时代
的经销有可能拥有比传统燃油车时代更好的ROE