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一、25年中期 ：反内卷、寻景气、找拐点、向未来 7

（一）上半年回顾：利润边际改善，资本开支尾声 7

（二）下半年催化：关税缓和、去产能、反内卷 9

二、景气篇：结构性需求旺盛+供给侧重构，迎“供需”共振 10

（一）铬化工：新兴产业拉动需求重塑，格局再优化 10

（二）民爆：并购整合持续，加速布局藏、疆和海外 13

（三）制冷剂：配额缩减打造长坡厚雪赛道，涨价延续 17

三、拐点篇：周期长期触底，供给侧扰动+反内卷呈机遇 20

（一）农药：周期底部，安全事故频发致小品种率先拐点 20

（二）光引发剂：需求结构优化，供给扰动推动供需反转 24