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一、美国劳动力市场：脆弱的“紧平衡” 6

（一）非农数据何处不达预期？5、6月数据下修是核心 6

（二）5、6月就业为何被大幅下修？统计因素难以解释，主因是就业市场转弱 9

（三）就业市场趋势如何？供需双双走弱，失业率易上难下 11

（四）下半年美国经济趋势如何？延续放缓趋势，劳动力市场“最差的时候”或尚未来临 14

（五）9月降息是否“板上钉钉”？未来数据验证更重要 17

二、海外大类资产基本面重要事件：8月1日后，美国平均关税税率升至18.3% 20

（一）大类资产：发达市场悉数下跌，美债利率大幅下行 20

（二）8月1日后，美国平均关税税率升至18.3% 2