债务融资的金融化治理效应研究
【摘要】以沪深Ａ股上市实体企业2007—2023年数据为研究样本，基于商业信用和银行借款双重视角实证测度异质性债务融资对企业金融化行为的治理效果。研究结果证实，相较于银行借款，商业信用对企业金融化存在显著治理作用。作用机制检验表明，主业替代和代理成本是商业信用和银行借款对金融化产生差异化影响的重要作用渠道，且银行借款还能够通过强化逐利动机加剧企业金融化行为。进一步研究发现，在国有企业、规模越大及股权越分散的企业，商业信用对企业金融化的抑制作用和银行借款对金融化的促进作用越强。
【关键词】债务融资；商业信用；银行借款；金融化
【中图分类号】F275【文献标识码】A【文章编号】1004-5937（2025）16-0111-10
习近平总书记强调，服务实体经济是金融立业之本，推动高质量发展，决不能“脱实向虚”。针对脱实向虚问题，一方面，金融发展服务实体经济的能力不足，一定程度上造成了资金在金融机构内部低效空转。另一方面，鉴于实业投资存在回报率低、投资周期长等特点，一些实体企业偏离主业投资增加了金融投资。因此，探究企业金融化的驱动因素，引导企业金融把服务着力点放在实体经济上，对于防范金融领域风险、维持金融市场稳定、保障实体经济健康可持续发展具有启示意义。
已有研究从多个层面探究了企业金融化的影响因素，宏观层面主要关注了货币政策改革创新[1]等因素，金融市场层面主要集中在贷款利率下限放开[2]、金融错配[3]等方面，微观层面因素则包括了管理层股权激励[4]、异质性股东参股[5]等，却鲜有文献从金融化资金来源渠道及异质性债务角度对其展开影响因素分析。上市公司债务契约特征差异较大，债务融资同质性假设与实际情况明显不符。商业信用融资依赖于对供应链上下游企业之间的信任，其对实体经济的影响程度不低于银行贷款[6]。而相较之下，囿于债券市场严格的发行条件和有限的资金供给量，对大量“普通”企业而言，银行贷款仍是企业主要资金来源，整体来看，我国企业债券融资规模并不大[7]，有鉴于此，本文债务融资异质性将主要从商业信用和银行借款两个方面进行考察。不管是商业信用还是银行借款，均能够缓解企业面临的融资约束，从而对企业投资活动产生广泛的影响，这已得到已有研究的证实[8]。那么，债务融资是否影响了企业金融资产配置行为，进而影响实体企业金融化呢？不同类型债务融资对企业金融化行为是否存在差异性影响呢？
本文将借助2007—2023年沪深A股非金融类、非房地产类上市公司样本数据，实证探究异质性债务融资对企业金融化行为的治理作用。本文的边际贡献如下：第一，在债务融资对企业投资行为的影响研究方面，本文从实体企业金融投资的角度实证检验债务融资对企业金融资产配置的治理作用，是对债务融资与企业投资行为相关文献的有益补充。第二，对比考察了商业信用和银行借款的金融化治理作用及其影响机制。本文将异质性债务纳入统一分析框架，考察对企业金融化的异质影响，并从多个维度对其作用机制进行探讨，为理解金融化的深层次原因提供了经验证据。第三，本文研究结果为企业优化融资方式、科学投资、实现良性发展提供了决策参考。
二、理论分析与研究假设
实体企业金融化一般出于预防动机的“蓄水池效应”或热衷金融投资收益的“逐利效应”。一方面，债务融资在缓解实体经济融资约束的同时，可能会抑制企业出于预防动机配置金融资产的可能性；另一方面，债务融资增加使得实体企业筹措资金变得更容易，从而又可能加剧企业逐利动机下的金融化行为。实体企业在不同类型债务融资下其行为决策和投资偏好可能存在一定差异，本文接下来将立足债务来源异质性视角，分别从商业信用和银行借款两个维度分析其对企业金融化的影响机理。
（一）商业信用与企业金融化
商业信用作为企业非金融类资产的重要组成部分，是企业重要的融资来源之一，在企业的发展过程中占据重要地位[9]。商业信用对实体企业金融化的影响可能存在两种截然相反的结果。
一方面，获取商业信用的实体企业可能倾向于促进金融化行为。供应商为了维持良好的合作往来，给予企业较多的商业信用，且能够获得大量商业信用的企业往往在整个产业链中掌握着关键资源，市场地位高，议价能力和协调整合能力强。企业在产业链中的强势地位，使其获得了大量预付款和赊购款，有效降低了其融资压力。拥有较多商业信用的企业往往在上下游企业之间具有较强的话语权和市场优势，不利于实体企业开展主业研发[10]，而随着融资约束缓解，为了提高资金的收益和使用效率，企业也会更多地进行金融投资。能够获得较多商业信用的企业还意味着其拥有良好的发展潜力，市场中的竞争力优势将使其较少顾及金融投资带来的财务风险，加剧了企业配置金融资产的逐利动机。此外，过多商业信用支持在增加企业大量自由现金流