ESG评级分歧对企业债务融资成本的影响研究
【摘要】随着ESG投资理念的广泛应用，ESG评级逐渐成为利益相关者进行投资决策时的参考因素之一。近年来，国内外ESG评级机构数量的快速增长导致ESG评级分歧现象产生，即对同一家公司，不同的ESG评级机构给予不同的评价，有的评价结果甚至相差甚远，由此产生的ESG评级有用性问题值得关注与研究。以2017—2022年我国A股上市公司为研究样本，实证检验了ESG评级分歧对企业债务融资成本的影响。研究得出，ESG评级分歧与企业债务融资成本呈正相关关系，即ESG评级分歧会增加企业所面临的债务融资成本，债务违约风险在上述关系中起中介作用，且上述关系在民营企业、位于经济发展水平更高的东部地区企业以及不具备银企关系的企业中更显著。研究具有认识ESG评级分歧这一现象经济后果的理论意义和提升ESG评级有用性的实践意义。
【关键词】ESG；ESG评级分歧；债务融资成本
【中图分类号】F832.5；F275.3【文献标识码】A【文章编号】1004-5937（2025）14-0080-08
2017年，党的十九大报告明确提出中国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，报告中提出的建立健全绿色低碳循环发展的经济体系为新时代下中国的高质量发展指明了方向，蕴含着可持续发展理念的ESG投资逐步进入大众视野。2018年6月，中国证监会发布《上市公司治理准则》，首次对上市公司披露环境、社会和公司治理方面信息进行了明确。同年，中国证券投资基金业协会发布《绿色投资指引（试行）》，明确了绿色投资的内涵，并提出要通过投资活动改善环境绩效，以促进绿色、可持续的经济增长。2019年，中国证券投资基金业协会与国务院发展研究中心金融研究所联合发布《中国上市公司ESG评价体系研究报告》，正式提出了上市公司ESG评价体系的设计思路，并构建了核心绩效指标体系。2020年1月，国家金融监督管理总局发布《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》，明确指出“银行业金融机构要建立健全环境与社会风险管理体系，将环境、社会、治理要求纳入授信全流程”。
政策显示ESG表现在企业融资中的地位不断上升，ESG评级作用凸显。国内外ESG评级机构数量快速增长，导致对同一家上市公司不同机构评级结果各异，产生分歧。Chatterji等[1]、Berger等[2]指出ESG评级分歧随着时间的推移会越来越大，ESG评级的有用性也将逐渐受到关注。
在银行主导体系中，债务融资对企业至关重要，成本上升会增加信用和违约风险，严重时可导致资金链断裂。ESG评级已成为债权人决策的重要依据，学术界也在研究ESG表现对债务融资成本的影响。许多学者经过研究指出，ESG表现越优异的企业会面临越低的债务融资成本[3-4]。良好的ESG表现传递积极信号，易获支持，但ESG评级差异让利益相关者难获准确可持续发展信息。ESG分歧存在的情况下，积极信号传递是否顺利？ESG评级分歧是否影响债务融资成本？
为了对以上问题进行研究，本文选取2017—2022年我国A股上市公司作为研究样本，探究ESG评级分歧对企业债务融资成本的影响。研究发现，ESG评级分歧与企业的债务融资成本呈显著正相关关系，通过Heckman两阶段回归、解释变量滞后一期等方法对内生性问题加以缓解和控制后，实证结果依然稳健。进一步研究发现，债务违约风险在上述关系中起中介作用。同时，处于我国东部地区的企业、非国有企业以及不具备银企关系的企业，ESG评级分歧对债务融资成本的增加作用更加明显。
本文贡献主要体现在以下两个方面：
（1）国内鲜有文献关注ESG评级分歧及其经济后果，本文明确了ESG评级分歧与企业债务融资成本的关系。
（2）研究证实ESG评级分歧增加企业债务融资成本，影响ESG评级有用性。本文提出改进建议，助力完善ESG数据建设，发挥评级价值，具有一定实践意义。
下文结构安排：第二部分为文献综述；第三部分是理论分析与假设提出；第四部分为研究设计；第五部分为实证检验结果；第六部分为进一步研究；最后是研究结论与启示。
二、文献综述
目前，全球ESG评级机构的数量已经超过600家，机构之间评级意见不一致，即ESG评级分歧的现象愈发明显。Chatterji等[1]研究发现，6家著名ESG评级机构评级结果之间的平均相关性仅有0.3，在调整社会责任差异后系数亦未增长。Monica等（2020）选用1049家上市公司为样本，对4家著名ESG评级机构评级结果之间的相关性进行了研究，得出4家机构评级结果的平均相关性仅为0.58，经过统一评级结果量纲计算4家机构评级的一致性，计算得出平均一致率仅有24%。Berg等[2]对6家著名ESG评级机构对924家公司给出的评级结果进行分析，得出相关性系数仅为0.55。港中文