企业不确定性感知与杠杆操纵
【摘要】“去杠杆”是实现我国经济健康发展的重要举措，也是防范和化解重大流动性风险的关键环节。以2010—2022年A股上市公司为样本，文章实证研究了企业对经济政策不确定性感知与实施杠杆操纵行为之间的关系。研究表明：企业对经济政策不确定性感知的加深会增强其杠杆操纵程度，而有效的企业内部治理、外部治理均能抑制由经济政策不确定性感知引发的杠杆操纵行为；非国有企业、高融资约束企业、高市场化程度地区的企业及银行监管严格地区的企业，其管理层在感知到经济政策不确定性后更有杠杆操纵动机。本研究为考察企业管理层杠杆操纵动机以及如何治理杠杆操纵行为提供了经验证据。
【关键词】经济政策不确定性；企业不确定性感知；杠杆操纵；公司治理
【中图分类号】F275【文献标识码】A【文章编号】1004-5937（2025）13-0089-09
2025年国务院《政府工作报告》指出，要有效防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性风险底线，更好统筹发展和安全，坚持在发展中逐步化解风险，积极防范金融领域风险。过高的杠杆率是金融脆弱性的总根源，微观企业高杠杆则是助推我国宏观杠杆率攀升的最主要原因[1-2]。21世纪以来，我国企业部门的微观杠杆率不断攀升，给宏观经济及金融稳定带来了严峻的挑战：国家资产负债表研究中心公布的数据显示，2014年底我国非金融企业杠杆率为139.8%，较2000年同期增长了50.3%，远高于全球平均水平。自2015年12月，中央经济工作会议提出去杠杆工作任务；2016年中央经济工作会议指出，要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重。经过多年去杠杆政策的贯彻落实，2024年12月我国非金融企业杠杆率为168.4%，较2014年同期增长28.6%，长期增幅相比于政策实施前大幅度收窄，这说明我国企业部门增量债务规模得到了有效控制。
然而，在金融监管穿透式深入和金融信贷系统持续收紧的宏观经济背景下，企业部门的存量债务规模却始终居高不下，使得去杠杆的宏观压力正逐渐转化为微观企业实施“虚假”去杠杆的动机。这是因为实质性去杠杆通常令企业承受“切肤之痛”：即要么通过出售资产抵减负债，直接降低负债水平；要么通过提高权益融资支出以增加权益规模，间接降低负债占比。因此，企业往往更有动机通过各种方式规避实质性去杠杆，而仅在资产负债表上操控数值，进行“形式主义”去杠杆，即“杠杆操纵”[3]。然而，出于应付国家政策要求或假装达到融资条件的杠杆操纵行为，不仅没有实际地降低企业承担的债务违约风险或提升企业的长短期偿债能力，反而加剧了企业内外部信息不对称性，误导投资者的投资决策，进而影响宏观资源的整体配置效率，并最终增加了系统性风险发生的可能性。
经济政策作为国家宏观调控的主要手段，对宏观经济的发展和微观主体的投融资决策都具有巨大影响，适时的、适度的经济政策调整是维持市场稳定和宏观经济平稳运行的先决条件[4]。然而，经济政策频繁变动却通常不利于我国上市公司的高质量发展。一方面，经济政策不确定性会抑制企业对实体资产的投资意愿，并转向投机性金融资产持有，造成“脱实向虚”[5-6]；另一方面，经济政策的不确定性也会加剧股市波动和股价暴跌风险，造成系统性金融风险的跨市场传染，打击资本市场投资者信心[7]。那么，当经济政策频繁变动发生时，企业管理层是否会因为对其不确定性感知的增强，而在财务报表信息披露中通过数值调整来掩饰自身受到的经济环境冲击？申慧慧[8]研究发现，当面临经营环境不确定时，上市公司会试图通过盈余管理平滑报表数值来减少不确定性造成的盈余波动，掩饰其真实风险承担。同样，当管理层感知到经济政策变动所造成的不确定性时，是否也会通过会计手段来实施杠杆操纵，从而掩饰其真实债务风险呢？这正是本文研究的主要问题。
本文的贡献在于：一是拓展了经济政策不确定性对微观主体的影响研究，同时丰富了微观视角下企业实施财务报表数值调整的动机研究；二是考虑了上市公司管理层决策行为受内外部企业治理水平的影响，将企业内外部关系人纳入研究框架，并探索其对杠杆操纵行为的抑制作用；三是检验了经济政策不确定性感知对不同类型企业杠杆操纵行为的影响也存在差异性：在非国有企业、高融资约束企业、高市场化程度地区的企业及银行监管严格地区的企业当中，其管理层在感知到经济政策不确定性后更有杠杆操纵动机。
二、理论分析和研究假设
根据实物期权理论，当企业的外部投资人感知到宏观经济政策环境不确定性时，很可能会向下预期企业未来现金流量的稳定性，即认为企业的经营性现金流入会受到环境变化而发生未知的波动，造成偿债能力的下滑，从而向企业索取更高的投资回报率来补偿这种不确定性风险，但这对企业来说却是融资成本的增加或融资门槛的提高。一方面，从债务融资的角度出发，当商业银行感受到经