证券研究报告

大宗商品框架系列（一）

解构黄金:经典定价体系下的新征程

有色金属强于大市（维持）

2025年10月22日

核心摘要

?框架：经典框架历久弥新，货币属性基石稳固。传统意义来说，货币属性、金融属性、避险属性及商品属性为黄金的四大定价属性，决

定了黄金价格的整体框架。我们认为货币属性是黄金的第一属性，货币属性的强弱决定了黄金中期定价框架和逻辑的变化，决定了金融

属性和避险属性的定价有效性。美元信用体系下，黄金的货币属性表征其对美元的替代性。

?复盘：货币属性强弱变化主导不同时期定价逻辑切换。我们认为布雷顿森林体系瓦解后，黄金在不同时期