证券研究报告

大宗商品框架系列（二）

解构黑金链：下行周期中的新破局

煤炭强于大市（维持）

2025年11月20日

核心摘要

?定价框架：黑色金属产业链在供需和价格上具有高联动性，而供需关系是决定商品价格的主因。供给端，中长期来看，作为步入成熟期的传统周

期行业，政策是决定供给变化的主要因素之一，当前反内卷背景下，煤炭反超产、矿山安全严监管、提高钢铁产能置换比例等措施在一定程度上

限制了供给增速；此外，黑色金属作为长久期资产，刚性需求支撑下，整个成熟期跨期较长，随着行业集中度提升、稳定现金流积累，头部企业

有望在该阶段完成资源再整合、估值再提