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内容目录

非典型震荡市的四点直接原因和宏观逻辑 3

四阶段复盘2025年债市 7

阶段一（1.1-3.17）：宏观叙事发生变化，宽松预期修正 7

阶段二（3.18-6.30）：中美贸易摩擦反复，资金面转松 8

阶段三（7.1-9.30）：反内卷与基金销售新规，利率上行 10

阶段四（10.1-至今）：中美摩擦与宽松预期反复，利率整荡偏弱 11

风险提示 12

图表目录

图1： 2025年各阶段主要事件 3

图2： DR007和R007 4

图3： 央行对政府债权变化 4

图4： 出口金额同比和贸易差额 5

图5： 对美出口金额和累计同比