事件：3月1日，国家统计局公布2月PMI指数，制造业PMI为50.2%、前值49.1%；非制造业PMI为50.4%、前值50.2%。
核心观点：PMI修复“强弱”分化
2月PMI修复偏弱，但剔除供应商配送指标后，实际PMI呈现温和复苏的态势。PMI为环比指标，反映的是本月制造业景气度较上月的边际变化；因此1月受春节返乡影响PMI大幅回落后，2月回升至50%以上为大概率事件。而今年复工进度较慢，2月制造业PMI（50.2%）仅高于荣枯线0.2pct。但PMI分项中，供应商配货指数为逆指标统计，指标上升说明供应配送时间缩短，需求走弱。2月新订单指数回升，供应商配送时间指数也有上行（+0.7pct至5,1%），该现象或更多是天气等因素扰动消退；剔除该指标影响后，实际PMI表现更积极，边际上行1.3pct至50.5%。
图1：2月制造业PMI大幅回升 图2：2月制造业PMI环比接近季节性
制造业PMI
%51 制造业PMI:剔除供应商配送时间逆指标影响
%
50
49
48
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
% 春节次月PMI环比
20172018201920212022202320242025
，研究 ，研究
图3：节后人流出行强度弱于节前
2019
2019
2023
2024
2025
万人次
33000
31000
29000
27000
25000
23000
21000
19000
17000
t-14t-13t-12t-11t-10t-9
t-14t-13t-12t-11t-10
t-9
t-8
t-7
t-6
t-5
t-4
t-3
t-2
t-1tt+1t+2t+3t+4t+5t+6t+7t+8t+9
t+10t+11t+12t+13t+14t+15t+16t+17t+18t+19t+20t+21t+22t+23t+24
，国家统计局，研究
PMI分项修复呈现“强弱”分化特征，其中生产、内需修复明显加快，而新出口订单指数仍在收缩区间。2月，伴随复工推进，生产指数回升幅度较大，边际+2.7pct至52.5%。新订单指数也有明显回升，其中内需订单指数边际+1.9pct至51.5%。而新出口订单指数尽管边际+2.2pct至48.6%，但仍位于荣枯线以下。高频指标亦显示，剔除春节影响后，2月外贸货运量同比-15.5pct至-3.4%，说明出口压力仍较大。
图4：2月外需订单仍在荣枯线以下 图5：2月仅考虑外贸的港口货物吞吐明显回落
制造业PMI新订单 制造业PMI：新出口订单 海关监管出口货运量
56 制造业PMI：内需订单 仅考虑外贸的港口完成货物吞吐量
% 20000 万吨
54 19000
52 18000
50 17000
48 16000
15000
46 14000
2022-062022-08
2022-06
2022-08
2022-10
2022-
2023-
2023-
2023-
2023-08
2023-10
2023-12
2024-02
2024-04
2024-06
2024-08
2024-10
2024-12
2025-02
42
2023-02 2023-08 2024-02 2024-08 2025-02
，研究 ，研究
图6：生产指数、新订单指数均有明显回升
%春节次月生产指数环比
%
春节次月生产指数环比
春节次月新订单指数环比
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
，国家统计局，研究
观察行业看，高技术、装备制造业等资本密集型行业景气水平较高，而消费品、高耗能等劳动密集型行业PMI仍位于荣枯线以下，也更多反映节后修复分化的特征。劳动密集型行业如消费品制造、高耗能行业，1月PMI走弱，2月其对应回升，边际分别+0.8、2.2pcts至49.9%、49.8%。但两个行业PMI的绝对水平均在收缩区间，修复水平仍然较弱。对比之下，高技术、装备制造业属于资本密集型行业，PMI分别回升1.6、0.6pcts至50.9%、50.8%，景气水平也超消费品和高耗能行业。
图7：消费品制造业、高耗能行业景气度较低
49.352
49.3
51
50
49
48
47
46
45
高技术制造业 装备制造业 消费品行业 高耗能行