目 录
1、制造业：重回荣枯线上但弱于季节性，价格分项延续改善 3
2、非制造业：复工人流缺口拖累建筑业，服务业景气度边际走弱 5
3、PMI缓升叠加关税扰动，预计逆周期政策有望发力 7
4、风险提示 8
图表目录
图1：制造业PMI重回荣枯线上但弱于季节性 3
图2：2月PMI多数分项弱于季节性 3
图3：2月高炉开工略好于2024年同期 4
图4：汽车半钢胎开工攀至新高 4
图5：2月大型企业PMI明显改善 5
图6：2月BCI指数回暖，或受益于民营企业座谈会 5
图7：2月建筑业PMI小幅改善 5
图8：专项债发行快于2024年同期 5
图9：节后第四周，开复工率低于往年同期 6
图10：节后第四周，劳务上工率低于往年同期 6
图11：节后复工人流绝对数值不低，但返乡人流偏强导致复工仍有缺口 6
图12：基于百度迁徙指数和交运部数据测算的返乡复工进度，结论大体一致 6
图13：2025年春节传统劳务输出城市“返乡强、复工弱”，旅游城市和其他城市相对不明显 7
图14：节后假日效应消退，2月服务业PMI小幅回落 7
事件：2025年2月官方制造业PMI50.2%，预期49.9%，前值49.1%；官方非制造业PMI50.4%，前值50.2%。
1、制造业：重回荣枯线上但弱于季节性，价格分项延续改善
节后企业陆续复工复产，制造业景气度重回荣枯线上，库存、采购与价格分项相对较强。2月制造业PMI为50.2%、环比改善1.1个百分点，但低于季节性规律
（过去五年春节次月均值为51.5%，较春节平均回升1.6个百分点）。生产端，2月PMI生产上行2.7个百分点至52.5%；需求端，PMI新订单、PMI新出口订单、PMI进口均改善，分别提高了1.9、2.2、1.4个百分点至51.1%、48.6%、49.5%，弱于季节性的+2.5、+3.6、+3.1个百分点；分行业来看，有色金属冶炼及压延加工、通用设备、电气机械器材等行业的产需景气度较高，纺织服装服饰、油煤燃料相对承压。
图1：制造业PMI重回荣枯线上但弱于季节性
数据来源：、研究所；注：除疫情等特殊期间，供应商配送时间通常为反向指标
图2：2月PMI多数分项弱于季节性
数据来源：、研究所
生产端具体而言，汽车景气度创新高、化工链开工回升。内需链来看，2月
高炉、焦炉开工略高于2024年同期，螺纹钢表观需求量和价格均弱，水泥价格自2月下旬以来小幅回升。外需链来看，2月汽车半钢胎开工创近年来新高，化工链中PX、涤纶长丝、涤纶短纤开工均强于2024年同期水平。
图3：2月高炉开工略好于2024年同期 图4：汽车半钢胎开工攀至新高
%开工率:
%
开工率:高炉
%
开工率:汽车半钢胎
90
60
80
30
70
60
W1 W11 W21 W31 W41 W51
2019 2020 2021 2022
2023 2024 2025
0
W1 W11 W21 W31 W41 W51
2019 2020 2021 2022
2023 2024 2025
数据来源：、研究所 数据来源：、研究所
工业原材料价格延续回升，预计2月PPI同比降幅收窄。2月PMI原材料购进价格与PMI出厂价格分别为50.8%、48.5%，分别较前值回升了1.3、1.1个百分点。
高频指标显示，截至2月21日的生产资料价格指数环比回升0.2%，截至2月28日的南华工业品指数环比回升0.4%，截至2月27日的CRB工业原料现货指数环比回升2.6%，我们预计2月PPI环比可能在0.2%左右，同比在-1.8%左右，较前值回升。
分类型来看，大型企业PMI回升、民企预期显著改善。2月大型企业、中型企业、小型企业PMI分别为52.5%、49.2%、46.3%，大型企业较前值改善了2.6个百分点。中小企业PMI偏弱，但表征景气预期的BCI指数提高了3.4个百分点至52.8%。
综合来看描绘了民企生产经营“弱现实、强预期”的姿态。2月17日习近平总书记在京出席民营企业座谈会并发表重要讲话，指出“民营经济发展前景广阔、大有可为，民营企业和民营企业家大显身手正当其时”。历史数据显示，过去5次民企重
要政策1发布当月，BCI指数平均改善1.2个百分点，次月则进一步改善0.8个百分点。
1民企重要政策节点包括2018年11月1日民营企业座谈会，2019年12月