2023-2024年，“美国例外论”成为全球资产配置的一大主线，即美股持续跑赢非美股市，美元维持强势。这背后映射出美国经济、政策和科技发展的优势，且特朗普当选一度强化了对美元资产的投资信心。但2025年以来，美股跑输港股、欧股等非美地区股指，美元指数亦有所走弱。目前来看，特朗普上任以来美国的经济政治不确定性急剧上升，美国经济走向或不如之前预期那般强劲，美国财政平衡的难度以及追求平衡过程中可能对经济产生的负面效应值得进一步重视，中美及全球经贸、科技、地缘政治博弈的格局也出现了重要变化。我们认为，“美国例外论反转”的投资主题尚未结束，全球资产再配置仍有较大空间。
一、“美国例外论”缘起
对投资者而言，“美国例外论”（AmericanExceptionalism）代表一类观点，即美国的经济、政治和美元资产具备独特优势，使其在全球周期中持续跑赢其他市场。这一观点在2023-2024年得到强化。2023-2024年，美股标普500指数和纳斯达克综指分别累计上涨53.2%和84.5%，表现好于绝大多数非美地区股票指数。同时，美元指数由103附近上升至108附近，
涨幅约5%，且两年来波动中枢保持在104左右，大致处于近二十年以来最高水平。美元资产亮眼表现的背后，确映射出美国经济、政策和科技发展的优势。
图表12023-2024年美股跑赢绝大多数非美股指图表22023-2024年美元指数保持近二十年最高水平
美国-纳斯达克美国-标普500日本-日经225印度-Sensex30美国-道琼斯
欧洲-STOXX600
英国-FT100
东盟-富时东盟40韩国-综合指数墨西哥-MXX
中国大陆-沪深300中国香港-恒生俄罗斯-RTS
全球主要市场股指表现
120
110
100
90
80
70
60
指数 美元指数(月)
2023-2024-20%0% 20%40%60%80%100%
2023-2024
90-0195-0100-0105-0110-0115-0120-0125-01
ind, ind,
美国经济保持高于疫情前水平的高速增长，“例外地”免疫于疫情后的疤痕效应。2023年以来，全球经济基本消化了新冠疫情冲击并步入“常态化”，然而美国经济在这一阶段表现出显著的韧性与超预期增长态势，呈现出“一枝独秀”的特征。2023-
2024年，美国实际GDP连续两年保持2.8-2.9%的高速增长，同期欧洲、日本实际GDP增长仅在1%左右。更为重要的是，美国近两年的经济增速不仅迅速恢复、甚至超过了疫情前2015-2019年的平均水平（2.6%）。相比之下，欧洲、日本以及新兴市场和发展中经济体的经济增速普遍低于疫情前水平，显示出不同程度的“疤痕效应”。
图表3 2020年以来，美国经济表现好于欧日 图表4 近两年美国经济增速持续高于疫情前水平
2019=100 实际GDP指数
美国欧元区
美国
欧元区
日本
110
105
% 实际GDP增速
2015-2019平均
2015-2019平均 2023 2024
4.44.44.2
2.62.92.8
2.0
1.5
0.8 0.9
0.4
0.1
4
3
100 2
95 1
90
2019 2020 2021 2022 2023 2024
0
美国 欧元区 日本 新兴/发展中
ind, ind,
美国财政刺激“例外地”突破传统束缚，持续成为经济的重要支撑。疫情爆发后，美国财政力度远超其他国家，既受到现代货币理论（MMT）思想的影响，或也得益于美元国际储备货币地位赋予的灵活性与自主性。据IMF统计，2020-2021年美国应对新冠冲击的财政支持规模达到GDP的25.5%，远超发达经济体平均水平的11.7%，以及新兴市场平均水平的5.7%。
其中，财政对居民“撒钱”形成超2万亿美元的超额储蓄，并持续支撑了2022-2024年的居民消费。2022年以后，全球多数国家开始平衡财政赤字，但据IMF口径，截至2024年，美国赤字率仍较2022年扩张了3.7个百分点至7.6%，同期欧元区赤字率则缩窄0.4个百分点至3.1%。
图表5疫情后，美国财政刺激规模远超其他发达经济图表6美国财政刺激一度形成超2万亿美元超额储蓄
IMF:应对新冠疫情的财政支出占GDP比重
美国新西兰英国新加坡
澳大利亚
日本加拿大德国
发达经济(平均)
意大利法国西班牙瑞士
韩国 %
瑞典
十亿美元 美国居民超额储蓄(累计)
2,500
2,000
1,500
1,000
500
0
(500)