宏观研究
2.中资美元债指数走高、信用利差、CDS等有关中国资产的风险定价收窄。2025年1月中以来，中资美元债整体走
高，收益率明显下行。一方面，特朗普1月20日宣誓就职后就对华政策及加征关税相关表述比此前预期温和（参
见《三大催化剂有望提振中国资产相对表现》，2025/2/3），另一方面，地产基本面相关数据稳中有升，且以万科为
“风向标”的房企风险处置走出积极一步，均推动中资海外债收益率下行、信用违约掉期（creditdefaultswap，
CDS）定价快速收窄（图表3-4）。节前最后一个交易日，万科发布公告，宣布管理层全面调整，深铁正式接管万
科（参见《近期中国地产行业的一些积极变化》，2025/2/2），推动中资美元债价格加速回升，CDS进一步收窄—
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—过去一个月左右时间，较有代表性中资海外房地产指数攀升近10%，利率下行超过200个基点，中国5年期CDS
回落24.1%（图表4）。000000000000
3.人民币汇率预期转暖。1月下旬以来，人民币汇率也逆转了11月来总体承压的势头，表现明显超预期，兑美元和
一篮子汇率都明显升值。2月20日，美元兑离岸人民币汇率达到7.24的近期高点。同时，人民币远期曲线也全线
上移——市场对人民币汇率预期、尤其是此后1-2个月的升值预期明显走高（图表5）。3个月人民币NDF年化升
值幅度过去一个月来上行0.8个百分点（图表6）
二、本次反弹有何特殊之处？
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虽然从上述特点判断，本轮反弹体现的更像是对中国资产的全面重估，而非对单一板块或供应链的预期校准。然而，
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本轮反弹仍然较2022年后数次上涨呈现截然不同的特点：
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?首先，与2022年来数轮反弹不同，本轮中国资产价格重估并非受政策宽松的预期带动，也未计入政策宽松预期。
如图表7所示，2022年来历次中国资产价格回升均在一定程度上隐含了对政策宽松、周期复苏的预期，包括2024
年9月底-10月的最近一轮指数修复行情。然而，本次反弹由DeepSeekR1逆袭“登顶”，中美关系出现修复“窗
口期”，以及包括地产在内的周期性板块出现自我出清前的分化行情等因素推动（参见《三大催化剂有望提振中国
资产相对表现》，2025/2/3）。同时，从市场关注点、板块表现、国内周期驱动的大宗商品表现、国债利率走势各方
面进行观察，本次市场反弹尚未计入宏观经济再通胀预期。
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?其次，至今为止股权资产的超额回报集中在AI相关产业链。如图表8所示，本次反弹AI相关板块和周期板块呈现
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“冰火两重天”的态势，春节后，AI相关板块、行业、尤其是海外上市的AI软硬件及配套基础设施行业全线拉升。
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其中，对标美国“magnificent-7(科技7雄)”的中国大型软硬件公司，如阿里巴巴，腾讯，小米，中芯国际等快
速重估。另一方面，周期相关板块表现平平，而由于投资者群体、行业分布、估值折价水平等有所不同，虽然A
股、尤其是创业板指数也有较好表现，但总体涨幅明显滞后于香港及美国上市中资企业。
三、压制中国资产相对表现的三大压倒性共识同时受到挑战
我们维持并更新此前观点。某种程度上看，本轮驱动中国资产重估的主要催化剂不是新增变量，而是此前一些多年累
积的、有关中国资产的压倒性共识同时受到挑战——某种意义上，市场定价的是概率分布的变化，即共识被推翻、或