宏观深度报告
内容目录
1.资金：开年跨境资金有何变化4
1.1.非金融企业行为：“待结汇盘”继续扩张4
1.2.居民行为：增持美元资产6
1.3.“投机盘”：A股预期回报率正在改善8
2.展望：风险偏好抬升、人民币或触及7.209
2.1.USDCNY掉期点因何回升？9
2.2.A股风险偏好改善、人民币升值未尽11
3.风险提示13
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图表目录
图1：2025年1月货物贸易延续净结汇4
图2：2024年三季度之后企业购汇率继续抬升4
图3：2024年12月至2025年1月企业“待结汇盘”规模再度扩张5
图4：2025年1月直接投资逆差创近10年来最大规模6
图5：2025年1月直接投资售汇率高于结汇率6
图6：服务贸易科目涉外收付和结售汇差额扩张7
图7：截至2025年1月末，外汇存款余额继续扩张7
图8：2024年12月-2025年1月居民部门外汇存款扩张7
图9：2024年12月-2025年1月分部门外汇存款增量7
图10：2025年1月证券投资结售汇逆差收窄8
图11：截至2025年1月末，外资增持人民币资产8
图12：2025年1月中旬以来A股风险偏好抬升带动人民币汇率升值8
图13：2025年以来掉期点快速向利率平价收敛10
图14：在岸掉期点快速向离岸掉期点收敛10
图15：USDCNY在岸掉期点保持“期限倒挂”10
图16：远期结售汇对冲比率度量人民币贬值预期10
图17：经汇率对冲后10年期中债的美元收益率与10年期美债收益率基本持平11
图18：USDCNH-USDCNY汇差一度转正11
图19：人民币汇率与港元汇率恢复同向波动11
图20：本轮人民币升值过程，人民币尚未展现强于非美货币的阿尔法收益12
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从1月20日以来，人民币对美元汇率开启渐进升值，截至2025年2月21日收盘，
在岸人民币和离岸人民币对美元汇率分别收报7.2554和7.2524，以今年以来在岸和离
岸汇价的阶段性高点7.3326和7.3635计算，两者分别回升1.05%和1.51%，夜盘时段在
岸和离岸人民币汇率一度升至7.2391和7.2352。回顾1月份以来人民币汇率由贬到升
的过程，主要动因或来自关税预期缓和推动美元指数下修、稳汇率政策效应以及科技股
价值重估驱动跨境资金流入等三个方面，其中科技领域突破促使全球资金重估人民币资
产价值、市场风险偏好得以显著提振或是2月份以来人民币汇率一度收复7.24的主线。
1.资金：开年跨境资金有何变化
从国际收支平衡表出发，对决定人民币汇率的因素来看：基于商品贸易的经常项目
和资本与金融账户下的直接投资科目联合构成人民币汇率的“基本盘”；基于内外利差
决定金融资产配置的证券投资则是人民币汇率的“投机盘”。2024年12月至2025年1
月