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2025年开年宏观展望：政策篇
——于约束中寻次优
2025年2月27日
主要观点
?财政政策的落实情况。2024年财政收入受限于名义经济增长和土地出让，财政支出方向侧重于“两重”建
设项目，并囿于保基本民生和债务存量，在服务业提升方面的投资成为薄弱环节。有限财政空间的腾挪有三
个抓手：一是，央国企利润上缴带动非税收入猛增；二是，赤字使用略超预算；三是，一揽子化债方案出台。
?我们预计，2025年赤字率可达到4%-4.5%，新增专项债规模可能扩大至4.5-5万亿，用于两新、两重的特别
国债规模扩大至1.3万亿。按照上述下限值估计，财政用于稳增长的增量赤字规模可达2.5万亿，基本可以应
对美国对华征收60%关税的潜在外部冲击。当然，若要显著扭转经济主体的预期与信心，需在此基础上更大
力度的财政增量安排。同时，地方政府如何平衡“防风险”与“稳增长”的关系，对于财政政策能否有效发
力仍是至关重要的，本次一揽子化债方案可能还不是解决地方政府隐性债务问题的终点。此前多年提倡的
“零基预算”理念，2025年将在更大范围内落地见效。
?货币政策的最新考量。中央经济工作会议定调“适度宽松的货币政策”后，市场对2025年降息的预期达到
30bp、甚至50bp。然而，不仅降息预期一再落空，银行间资金面还呈现出紧平衡。央行降息之所以一再延
后，或有三方面原因：一是，稳汇率仍是重要考量。随着美联储降息预期变晚、变少，中美货币政策不再同
频，美中利差迭创新高，稳汇率需要“稳利率”；二是，从金融稳定出发，不希望债券利率继续快速下行。
我们认为，1.6%的国债或已定价20bp以上的降息幅度；三是，利率自律机制助力稳息差，降低实体融资成
本的诉求没有发生变化；四是，偏紧资金面并未影响信贷“开门红”，货币宽松的迫切性有所减弱。
?央行在汇率上左右为难：若选择守，则国内货币政策空间受限，人民币贬值预期不减；若选择放，则资本外
流压力较大情况下，易引发汇率超调。争论的焦点有二：一是，应该更关注人民币对美元的双边汇率，还是
更应关注人民币的一篮子汇率；二是，不是不贬，时候未到（等到特朗普关税最凶险的时候再贬）？
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目录
CONTENTS
?财政政策的落实情况
?货币政策的最新考量
1、财政发力的堵点
?财政收入受限于名义经济增长和土地出让情况。
?由于政府性基金的欠收、从而少支，2024年广义财政支出增速仅为2.7%，明显不及预算所安排的7.9%，
广义财政共少支出了19594亿。其中，政府性基金收入完成预算的87.7%，少收8712亿；政府性基金支
出仅完成预算的84.4%，少支18716亿。
2020年以来广义财政支出增速持续低于预算政府性基金收入连续三年不达预算
资料:Wind，平安证券研究所4
1、财政发力的堵点
?财政支出的方向侧重于“两重”建设项目，并囿于保基本民生和债务存量，在服务业提升方面的投资成为薄
弱环节。从全年一般公共预算支出投向来看，2024年，财政对卫生健康、教育、科技以及交通运输领域的支
持不及往年，但在农林水和城乡社区事务、社会保障、以及债务付息方面保持了较强的支持力度。
近年来财政支出投向情况财政支出力度下降制约社会领域投资增速
资料:Wind，平安证券研究所5
2、有限的财政空间如何腾挪？
四季度公共财政收入增长主要受中央拉动
?一是，非税