投资案件
盈利预测、估值与目标价、评级
公司是国企客车龙头，对子公司控制权持续加强，盈利能力有望改善。同时公司在客车出口方面具有较强竞争力，海外市场有望成为量利齐升重要增长极。预计公司2024-2026年营业收入分别为220.3/249.5/279.3亿元，YOY为13.5%/13.3%/11.9%；预计2024-2026年归母净利分别为1.45/4.15/6.13亿元，YOY为93.1%/186.4%/47.6%，对应PE为68/24/16倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
关键假设
公司完成对三个子公司的股权整合后，经营效率得到改善；
公司海外市场进展顺利，在亚欧美等地市占率进一步提升。
我们与市场的观点的差异
市场认为：公司股权结构较为分散，经营效率提升空间较大；
我们认为：经过十余年整改公司股权结构已经较为集中。股东背景方面，公司目前
实控人为福建省国资委（持股44%），控股股东为福汽集团（持股32%），是福汽集团旗下的重要优质资产。同时，作为地方国有制造企业，公司积极推动企业内部优质资源向控股上市公司汇聚，提高主业竞争优势、提升经营管理效率和盈利能力。2024年末，公司收回厦门金旅其余40%股权，对三个子公司金龙联合和厦门金旅控股比例达到100%，对苏州金龙控股比例达到60%；整合完成后、公司有望通过提升采购及管理效率等方式控制经营成本，进而提升公司盈利能力、逐步对标行业其他龙头企业。
市场认为：历史上公司盈利能力波动较大，难以走出较明显的上行趋势；
我们认为：公司治理结构优化驱动盈利稳定性提升。过去公司对子公司的控制较为
分散，三龙协同不足、原材料采购成本高企，相较于行业龙头抵抗行业周期波动的能力较弱，因此盈利能力波动幅度更大。
公司2023年以来归母净利润已经转正，2024年业绩预告实现归母净利润约1.45亿元，同比增长93%，利润端有较为明显的向好趋势。
市场认为：公司出口业务对公司盈利改善作用有限；
我们认为：2023年公司出口1.9万辆（自身结构占比45%），出口规模居行业第
一。2023年公司海外地区营收首次超过国内，2021-2023年复合增速达39%，明显高于公司整体营收增速；盈利能力方面，2023年公司海外毛利率高达17%，高于国内毛利率6%。
行业层面，新兴市场燃油客车需求较强叠加全球新能源客车渗透率提升（2024年4%→2027年10%）驱动中国客车出海；且出口客车单价高于国内，此轮客车上行周期盈利中枢有望上移，公司作为龙头有望受益。
市场认为：公司产品较为传统单一、竞争力有限；
我们认为：从技术能力看，公司新能源及智能网联客车均为行业领先；格局方面，
在新能源客车领域与宇通形成双强局面；智能驾驶领域率先落地L4级别无人巴士。
股价上涨的催化因素
催化因素：国内外客车需求持续超预期；智能网联客车持续进展；公司海外获得较大订单；国内以旧换新等支持政策加码。
风险提示
国内市场需求承压；行业竞争加剧；海外市场开拓不及预期。
正文目录
公司情况：客车行业领军者，三龙整合蓄势待发 6
发展历程：三个子公司、三大子品牌，出口销量位居行业首位 6
公司治理：实控人为福建省国资委，三龙整合逐步步入尾声 6
产品结构：23年总销量4万辆市占率9%居首，其中出口1.2万辆 11
财务情况：营收端接近行业趋势，利润端持续向好 13
对比行业龙头：原材料采购分散影响成本控制，三龙协同能力加强后毛利率有望提升 16
产品出口+技术出海，享受客车出口行业红利 17
无人驾驶巴士行业领先推广者 20
行业：客车处于新一轮上行周期，龙头有望受益 20
盈利预测与估值 22
风险提示 23
图表目录
图1：2014年，上市公司实控人由厦门市国资委变更为福建省国资委 6
图2：2015年至今，上市公司对三龙的控制权不断提高 7
图3：截至2024Q3，福建省国资委间接持有上市公司44%股权 8
图4：2024年中国整体客车销量情况（大中客） 8
图5：2024年中国新能源客车销量情况（大中客） 8
图6：2024年中国客车整体出口销量情况（含大中轻客） 9
图7：厦门金旅拳头产品考斯特商旅领航版，1998年开始服务于全国两会 10
图8：近年来苏州金龙和厦门金旅收入规模在50亿以上 10
图9：2023年，苏州金龙/厦门金旅净利润分别为1.4/0.4亿元 10
图10：2023年，苏州金龙/厦门金旅净利率分别为2.1%/0.7% 11
图11：2023年中国客车销量情况（含新能源） 11
图12：2023年中国客