证券研究报告

煤炭开采

2025年03月11日

电投能源优质稳健有增量，神火股份铝价上涨业绩增厚更佳

——电投能源VS神火股份深度对比

评级：推荐(维持)

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2%

炭开采*陈晨》——2025-02-23

-6%

-15%

-24%

2024/03/112024/05/112024/07/112024/09/112024/11/112025/01/11

相对沪深300表现

表现1M3M12M

煤炭开采-5.3%-15.9%-23.3%

沪深3000.7%-1.7%10.8%

核心要点：电投能源优质稳健有增量、神火股份铝价上涨业绩增厚更佳

煤铝一体化既具备煤的成本优势，亦享受铝价上涨带来的业绩弹性。电投能源、神火股份作为煤铝双轮驱动的优质代表，又有哪些区别？本文就以下方面作详细对比。

（一）基本信息与财务指标对比：

u业务结构差异：（1）不同的股东背景，相似的纵向一体化经营思路；（2）从2019-2024H1来看，电投能源煤炭贡献毛利比重更高、神火股份铝更高；（3）从2022-

2024H1来看，电投能源第三业务电力贡献毛利占比约11-14%，神火股份第三业务铝箔在毛利占比较低。

u盈利能力：ROE方面，2015-2024年前三季度两家公司ROE均值均优于行业，神火股份、电投能源分别呈现高弹性、稳健性特征。2015-2024年前三季度ROE均值在15%-16%

左右，均优于样本煤、铝企业平均水平。风格上略有不同，电投能源ROE波动低于行业水平，更加稳健。神火股份2021-2022年ROE曾高达40-60%，向上弹性更佳。简单

拆分ROE可得，电投能源优质稳健的ROE核心在于其领先的净利率。神火股份2020年以后ROE向上弹性源自快速提升的净利率+修复的资产周转率和相对较高的权益乘数。

u分红及现金流方面：从股权自由现金流来看，2020-2023年两家公司FCFE较低或由于电投能源的资本开支较多，神火股份偿债支付现金较多。随着电投能源的资本开支

逐步减少以及神火股份财务费用大幅下降，两家公司提升分红的能力增强。

（二）煤炭业务对比：如果煤价下跌，电投能源煤炭分部归母净利润韧性更佳

u本文就产能、价格、成本、利润等方面对两家公司煤炭、铝业务进行拆分，详细信息见正文。对于煤炭业务，我们估算2024H1电投能源吨煤税后净利润67元/吨，净利

率33%，