核心观点;铜：粗炼加工费维持负数，冶炼厂减产概率增加
巴拿马铜矿进展：2023年11月巴拿马铜矿停产前，年化铜产量已经接近50万吨，其复产动态对全球铜矿供需平衡表有很大扰动。2025年2月11日，根据第一量子公告，听证会从今年9月份可能延期到2026年2月份，从而导致铜矿复产时间相应延后。但是在2月底，外媒报道巴拿马总统对铜矿重启的口风有所放松，而第一量子也在不断进行各项活动，推动铜矿重启。
截至2月底，铜精矿现货TC已经跌至-14.8美元/吨，即原材料铜精矿的价格高于成品阴极铜。以此测算冶炼厂亏损可能达到2000元/吨以上，即使考虑贵金属等副产品收益，冶炼厂仍面临较大经营压力。如此低的现货加工费无法长期持续，随着时间推移，铜冶炼厂减产概率在增加。。
铝：多个成本项下行，铝冶炼利润增厚
氧化铝月均价从12月份的5800元/吨快速下降到2月份的3400元/吨，铝冶炼成本下降了4800元/吨。煤炭价格重心下移：截至3月初，环渤海动力煤价格跌至700元/吨以下，以此测算山东地区自备电发电成本降至0.32元/吨（不含税），比起煤价800元/吨时，吨铝成本下降500元/吨。
石油焦价格快速上涨后企稳。年初以来，因石油焦供应紧张，煅后焦价格大幅上涨，低硫焦涨幅较大，上涨1600-3000元/吨，中高硫煅后焦上涨600-1500元/吨，并带动预焙阳极价格上涨。3月山东某大型铝厂预焙阳极的采购基准价格较2025年2月上涨了956元/吨，执行现汇价格为5066元/吨，承兑价格为5093元/吨。以此测算吨铝冶炼成本增加450元/吨。石油焦价格快速拉涨后，近期价格已趋于平稳。
布局有色金属价格上涨的机会
相关标的，铜：洛阳钼业、紫金矿业、西部矿业、五矿资源；铝：中孚实业、中国宏桥、天山铝业、神火股份、中国铝业、云铝股份。;铜：关注巴拿马铜矿动态;铜：冶炼利润承压，减产概率增加;铜：国内阴极铜产量维持高位;铝：氧化铝价格下跌，施压铝土矿价格;电解铝：成本下降，价格抬升，冶炼利润走阔;铝：从铝加工年度数据看铝需求走势;;;;;;;资料来源：Wind，海关总署，国信证券经济研究所整理;;;;;锡：2024年新项目主要集中在非洲和澳洲，2025年增量有限;锡：缅甸开始筹备复产;锡：交易所库存大幅去库，冶炼加工费低位运行;美国经济数据边际向下但仍有韧性;;;;央行购金对金价形成中长期推力;金价中枢有望持续抬升，黄金股性价比高;;征求意见稿落地，进一步细化管控范围;2023年国内指标充裕，2024年指标增速放缓;美国和澳大利亚的轻稀土供给增量有限;泰国、尼日利亚稀土产量增速较快;新能源领域需求有望保持高速增长;锂价仍相对疲软，静待需求回暖;全球锂资源供给开始释放产能出清的信号——
澳洲锂矿：2023年新增产能包括由CoreLithium所主导开发的Finniss项目、由MineralResources和赣锋锂业所主导开发的Marion技改项目；2024年新增产能包括Pilbara的P680项目(锂精矿产能提升10万吨，于2023年10月份完成)、MtKathleen项目(于2024年年中投产)、MtHolland项目(锂精矿环节于2023年年底率先投产)。目前澳洲锂矿仍是国内锂盐厂最主要原料来源，但随着非洲锂矿大量涌入市场，澳洲锂矿商的定价权有所削弱。但与市场此前所认知不同的是，澳洲锂矿成本高于预期，主要是由于老矿山品位下降、部分矿山由露采转地采、新矿山投产初期成本较高等因素影响，在当前国内进口锂辉石精矿价格在750-800美金/吨的底部范围内，澳洲锂矿能盈利的矿山并不多。截至到目前为止，Finniss项目、BaldHill项目和Ngungaju项目已经停止生产，进入到矿山维护阶段；Greenbushes矿山、Cattlin矿山和Pilbara下调了产量指引；Holland矿山和Kathleen矿山投产初期成本较高。
南美盐湖：2023年，南美盐湖当中投产且放量的新项目只有赣锋锂业和美洲锂业所主导开发的Cauchari-Olaroz盐湖项目，另外紫金矿业所主导开发的3Q盐湖项目年产2万吨碳酸锂第一阶段于2023年12月投料试车成功。2024年，Eramet的CentenarioRatones和POSCO的HombreMuerto项目相继投产。2025年年初，赣锋锂业的Mariana盐湖正式投产。自2023年以来，阿根廷五个新锂矿陆续投产，使得阿根廷的锂年产能实现翻倍以上增长。但与市场此前所认知不同的是，南美盐湖成本高于预期，尤其是对于一些新投产的项目而言，爬产周期较长，投产初期成本较高，且在阿根廷还存在一定汇兑损失的风险。另外以ArcadiumLithium的盐湖为例，单位碳酸锂成本普遍在6500美金/吨上下，