正文目录
引言 4
我国宏观部门杠杆率变化历程回顾 4
以中鉴外，美国版“化债”将如何演绎？ 8
风险提示 11
图表目录
图1：我国各部门杠杆率 4
图2：三大需求对GDP增速的拉动 5
图3：地方政府债务问题日渐严峻 5
图4：产能利用率逐步走低，PPI长期处于负增长状态 5
图5：“野蛮生长”的表外业务进入规范发展期 6
图6：2018年以后持续信用紧缩趋势得到缓解 6
图7：2015年后工业企业利润出现快速增长 7
图8：房地产成为供给侧改革时期托底经济的重要支撑 7
图9：2014-2019年权益及债券市场行情 7
图10：地方财政欠收压力较大 8
图11：2019年以来赤字率及新增专项债安排 8
图12：美国各部门杠杆率情况 9
图13：近年来美国财政赤字压力较大 9
图14：美债利息支出占财政支出的比重快速攀升 9
图15：美国GDP增速及拉动因素拆解 10
图16：市场预期2025年美联储或降息3次 11
图17：2022年以来纳斯达克及10年美债走势 11
引言
2025年3月10日，美股再度出现大幅下跌，纳斯达克指数单日下跌4.0%，创2023年
以来最大单日跌幅，标普500指数、道琼斯工业指数也分别下跌2.7%、2.1%。截至3月12
日，在CPI超预期走低利好支撑下，美股方才止住跌势，但整体市场情绪仍相对低迷。
导致美股走弱的主要原因或在于特朗普在接受采访时没有排除美国经济衰退的可能性，从而引发市场对“美国例外论”加速破灭的恐慌情绪升温。我们此前曾提出，“东升西落”的宏观叙事格局变化正在加速上演，掣肘美国经济的主要因素或在于其庞大的财政赤字及债务压力，去杠杆亟待推进（详见《东升西落，奇点确认》）。我们认为，国内去杠杆历程或可对前瞻把握美国债务问题有所帮助。
我国宏观部门杠杆率变化历程回顾
回顾我国宏观杠杆率变化，整体可划分为“先加后去再稳”三个阶段。其中，2008-2015年为加杠杆阶段，以非金融企业为代表的多部门宏观杠杆率快速上升；2016-2019年为去杠
杆阶段，除居民部分外，其他部门杠杆率均呈现保持稳定或略有下降状态；2020年以来则可视为稳杠杆或结构性去杠杆阶段，其中居民及非金融企业部门面临加杠杆瓶颈，整体杠杆率保持稳定甚至个别时期出现下降，地方政府、中央政府等政府部门则成为加杠杆的主力军。
居民70中央政府加杠杆地方政府非金融企业:右去杠杆稳杠杆605040302010020018016014012010080604020005-0305-1206-0907-0608-0308-1209-0910-0611-03
居民
70
中央政府
加杠杆
地方政府
非金融企业:右
去杠杆
稳杠杆
60
50
40
30
20
10
0
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
05-03
05-12
06-09
07-06
08-03
08-12
09-09
10-06
11-03
11-12
12-09
13-06
14-03
14-12
15-09
16-06
17-03
17-12
18-09
19-06
20-03
20-12
21-09
22-06
23-03
23-12
24-09
Wind，浙商证券研究所
2008-2015年：全面加杠杆时期
以加杠杆应对逆周期。2008年金融危机爆发后，欧美发达国家首当其冲，金融市场及宏观经济均面临严重下行压力，亦对出口导向型的国内经济带来一定负面影响。我国选择以
加杠杆、扩内需的方式予以积极应对，于2008年末推出“四万亿”一揽子财政刺激政策，货币政策配套予以同步宽松。
针对地方政府所面临的潜在财政压力，地方政府融资平台再度受到政策青睐，在政策支持下得以快速发展。典型如2009年3月，央行和原银监会联合印发《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，明确提出“鼓励地方政府通过增加地方
财政贴息、完善信贷奖补机制、设立合规的政府投融资平台等多种方式，吸引和激励银行业金融机构加大对中央投资项目的信贷支持力度。支持有条件的地方政府组建投融资平台，发
行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”，地方政府融资平台开始步入快速发展阶段。
短期实现对宏观经济的有效托底，但地方政府债务问题也日益严峻。伴随“四万亿”政策逐步落地并有效形成撬动作用，我国以加杠杆对冲金融危机的政策取得良好效果，以基建为代表的资本形成成为2008-2010年拉动GDP增长的头号马车，GDP增速也于2010年重
回两位数增长