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行情回顾：“科技牛”独树一帜，转债延续强势 3
转债估值虽贵，但合情合理 5
转债估值状态与市场环境基本匹配 5
估值变动是行情结果，变贵总好于趋弱 8
潜在变盘风险：关税政策加码与远期信用压力 10
转债策略：机会大于风险，延续主线+底仓的哑铃配置 14
维持仓位，结构上适当关注纯债和强赎扰动 14
行业个券推荐：关注科技大消费红利 16
风险提示 20
图表目录
图1：2025年2月，正股“科技牛”势如破竹，转债强势行情不受高估值制约 3
图2：2025年2月，科技板块领涨转债市场（2025.2.5-2025.2.28） 4
图3：2月，各价位转债继续拉估值，偏债型品种拉伸斜率趋缓 4
图4：无论从百元溢价率指标来看，还是从转债绝对价位水平来看，转债均仍处贵价区间 6
图5：久期操作难度加大，利率脱离简单模式 6
图6：固收+产品今年相对收益和绝对收益兼具，转债成为机构核心配置选项 7
图7：转债正股也迎来了久违的主线行情 7
图8：影响转债估值的“三要素” 8
图9：即使在转债参与程度较高的债基当中，固收+基金占比依然有限（亿元） 9
图10：即使债市仅外溢出看似少量的需求，对转债市场也是大幅增量资金入市 9
图11：把握趋势性行情才是转债投资重中之重 10
图12：2017年以来，转债估值压缩区间回顾 11
图13：市场预期方向已由政府开支（财政赤字）转变为企业开支（资本开支） 11
图14：回顾历史来看，单独由纯债波动引发转债市场调整的案例其实很少 12
图15：特朗普对华关税政策存在加码倾向 13
图16：业绩期临近，关注风格漂移的可能性 14
图17：底仓+弹性的哑铃配置策略的思路依然适用 15
图18：当下利率变动虽不会影响全局估值，但对底仓类品种还是存在一定边际作用 15
图19：即使今年以来正股行情较强，但强赎依然会对高价个券及正股带来负面影响 16
表1：偏债平衡型转债估值已来到较高水平，仅偏股品种估值相对温和 5
表2：短期内值得关注的十大转债（2025/3/4） 16
表3：主题催化下的重点行业存量标的（2025/3/4） 17
表4：红利板块相关转债（2025/3/4） 19
表5：扩内需为首要任务，大消费品种，尤其是筹码结构相对较好的标的，值得重点关注（2025/3/4） 19
行情回顾：“科技牛”独树一帜，转债延续强势
回顾2月以来市场，正股“科技牛”独树一帜，转债上涨行情并未停歇。春节假期之后，DeepSeek成为市场关注的焦点，AGI板块迅速升温；同时，机器人产业实质性利好频频落地。在此驱动下，“AI+机器人”成为2月“科技牛”的两大主线，并带动算力、端侧、机械等相关品种显著走强。强势行情进一步催化资金参与情绪，即使主线板块趋于拥挤，资金仍然希望在智能驾驶、光伏、医药等成长板块博取收益。随着做多思维的日益巩固，市场逐渐形成“下跌就是机会”的交易思路，行情在短暂回调后基本继续走强。2月20日阿里巴巴公布超预期资本开支计划后，行情来到本月高位，此时做多和兑现情绪交替定价，市场进入窄幅震荡区间。2月28日行情显著回落后，行情快速企稳回升。转债则延续2024年10月以来的上涨趋势，即使估
值已基本来到贵价区间，但强势的正股行情仍然能够推动转债继续走强。截至3月7日，中证转债在2025年2月以来上涨3.75%，万得全A同期上涨7.29%。开年以来，中证转债上涨5.14%，万得全A上涨4.80%，转债超额收益仍然存在。
图1：2025年2月以来，正股“科技牛”势如破竹，转债强势行情不受高估值制约
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
转债市场转股溢价率（%，右轴） 中证转债 万得全A
100
90
80
70
60
50
40
2024-07-01 2024-08-01 2024-09-01 2024-10-01 2024-11-01 2024-12-01 2025-01-01 2025-02-01 2025-03-01
WIND，华西证券研究所
分行业来看，科技板块同样领涨转债市场。截至3月7日，2月以来转债行业基本上涨，仅银行和煤炭转债有所回调。观察不同品种表现，科技转债涨幅领先，通信转债上涨34.50%，明显高于其他行业转债，主要由奥飞转债大幅上涨推动；计算机、军工和电子转债则分别上涨11.30%、10.57%和6.17%。同时，消费转债亮点突出，汽车、纺织服饰转债分别上涨11.59%和8.44%。而红利品种表现靠后，银行、煤炭转债分别下跌