图1：公司发展历程
公司招股说明书，国信证券经济研究所整理
股权集中度较高，核心骨干激励充分。公司的实际控制人郭振荣直接及间接共持有公司45.11股份，其中，
直接持有公司25.96股份，通过蓝宇投资控制公司10.09股份，通过蓝兴投资控制公司9.06股份。公司于2015、2016、2022年通过了三次股权激励计划，均已履行完毕，不存在尚未实施完毕的股权激励计划。
图2：蓝宇股份股权结构
公司招股说明书，国信证券经济研究所整理
公司专注于纺织领域数码喷印墨水的研发和应用。2010年后，数码喷墨技术开始应用于纺织行业。2011至2015年，数码喷墨印花市场起步，公司开始研发适配多种喷头的墨水，此阶段主要研发产品为分散热升华墨水。2016至2018年，市场进入发展期，数码喷印设备喷头频率及主流喷头孔数均有提升，公司研发出适配墨水，且降低了墨水染料粒径、钙镁等杂质，此阶段主要研发产品为高温分散墨水、活性墨水。2019年至今，得益于政策推动，数码喷墨印花行业快速发展，数码喷印设备不断升级，公司研发出适配墨水产品并进一步提升品质，主要研发的墨水产品包括活性墨水、酸性墨水、涂料墨水及阳离子墨水等。
图3：公司主要产品及技术演变
公司招股说明书，国信证券经济研究所整理
公司主营业务收入主要来源于分散墨水及活性墨水，占主营业务收入的比重约75-85，其中，分散墨水占比最高。公司主营业务收入聚焦于纺织数码喷印墨水领域，产品主要包括分散墨水、活性墨水、其他墨水和墨水的受托加工业务。2019-2023年，由于活性墨水的增长较快，营收占比由12提升至18，同时分
散墨水营收占比由69降至62。2024年上半年，其他墨水营收增速有所提升，分散墨水/活性墨水/其他墨水营收占比为58/18/25。
图4：公司主营业务收入构成（亿元） 图5：公司分散墨水收入构成（亿元）
公司招股说明书，国信证券经济研究所整理 公司招股说明书，国信证券经济研究所整理
2019-2023年公司营收和归母净利润复合增速分别为31.5和71.1。2019-2023年公司营收及归母净利润
保持逐年增长，营收由2019年的1.28亿元增长至2023年的3.84亿元，复合增长率达31.5；归母净利
润由2019年的0.11亿元增长至2023年的0.93亿元，复合增长率达71.1，主要得益于数码喷墨印花行业的渗透率逐步提高，以及公司自身产能扩张和产品的丰富完善。
图6：蓝宇股份营业收入（亿元）及同比增速 图7：蓝宇股份归母净利润（亿元）及同比增速
Wind，国信证券经济研究所整理 Wind，国信证券经济研究所整理
2020年至今，公司毛利率及净利率较为稳定，期间费用率整体呈下降趋势。2020年至今，公司主营业务
毛利率维持在42-45的水平，净利率维持在20-25的水平。2022年销售费用率上升，主要系向海外居间商支付销售佣金及当年实施股权激励计提的股份支付费用；2023年销售费用率上升，主要系随着宏观经济因素的改善，公司的广告宣传推广费、员工差旅费及业务招待费有明显增长。管理费用主要来自职工薪酬、折旧及其他摊销、中介咨询费、办公费和股份支付费用等，存在小幅波动。最近三年，公司加大研发力度，研发费用金额持续增长。2022年度研发费用占营业收入比例上升，主要系当年对核心技术人员实施股权激励发生了股份支付费用172.66万元，如剔除该因素影响，研发费用率为5.20，与2021年差异较小。财务费用主要为短期借款的利息费用和汇兑损益，公司出口业务主要以美元结算，报告期内公司持有一定规模的外币银行存款及应收账款，故产生较多的汇兑损失和汇兑收益。
图8：蓝宇股份毛利率及净利率 图9：蓝宇股份期间费用率
Wind，国信证券经济研究所整理 Wind，国信证券经济研究所整理
公司主营业务毛利率维持较高水平。分业务看，自产分散墨水毛利率在报告期内维持较高水平，较为稳定。受托加工分散墨水2022年毛利率降低，主要系公司与宏华数科协调一致，自2021年8月起，将单位委托
加工费由含税19元/公斤陆续下调至含税16元/公斤所致；2024年1-6月毛利率上升，主要系公司墨水生产加工成本有所下降。活性墨水2021年毛利率较低，主要系公司为打开市场，下调产品单价；2022年起毛利率上升，主要系脱盐车间自2021年9月投产后，公司通过采购普通品质的活性色浆通过脱盐纳滤工艺生产活性墨水，活性墨水已进入大规模量产阶段，使得单位直接材料较上年有所下降，从而导致产品单位成本下降；2024年1-6月毛利率有所下降，主要系公司为打