证券研究报告一枝先破玉溪春2025年春季港股及海外中资股投资策略
3虽然年初至今反弹明显，但全球横向比较下港股的估值优势仍然显著资料来源：Bloomberg；数据截至2025/2/28
短期情绪指标确实处于乐观的水平：ERP触及6%的位置资料来源：Bloomberg；数据截至2025/3/44
市场情绪的回暖往往领先于基本面预期的改善投资者风险偏好具有变化快、分母端变动对资产价格的影响具有明显放大效应等特征：变化快：风险偏好的变化速度相较盈利预期和利率环境而言明显较快，且历史上情绪的回暖往往领先于基本面的改善，但后续情绪能否维持在高位水平则取决于基本面能否持续改善；对资产价格影响的放大效应：从影响幅度来看，其对市场的影响往往远大于分子端盈利预期的变化和同为分母端的利率环境变化。因此“市场反弹的主要驱动力为情绪改善”这一场景并不少见。资料来源：Bloomberg；数据截至2025/3/45
6伴随着指数结构的变化，本轮盈利改善的驱动板块也在发生变化2017年的恒生指数：以传统经济为主，其中金融板块的权重已经接近五成，加上地产、通信、石油石化、公用事业等板块之后权重高达75%。另一方面，当年的恒指当中新经济占比较低，指数和顺周期板块的关联度极高；2025年的恒生指数：行业结构已经发生了极大的变化。当前互联网公司分布较多的传媒、社服、商贸零售板块，加上通信、电子、汽车（以新能源车为主）等板块的总权重已逾40%，科技产业周期将在本轮市场的表现中扮演更加重要的角色；而从盈利驱动力的角度来看，2017年恒指盈利预期上修的背后主要是金融和传媒板块的盈利预期上修；而今年年初至今的盈利上修背后，除了金融板块之外，传媒、社服、商贸零售、汽车等新经济行业亦有明显贡献。相较2017年，今年年初恒指盈利预期小幅上修的驱动行业中不乏近年新纳入的新经济行业申万行业分类2017年权重2025年初权重2017年盈利上修贡献百分比2025年首两月盈利上修贡献百分比银行32.39%22.00%22.49%23.70%33.66%非银金融15.22%10.95%23.18%传媒10.16%10.32%26.96%9.94%11.93%房地产8.54%3.21%2.16%5.06%4.96%通信7.78%4.08%7.55%石油石化6.06%4.22%-11.48%-10.51%公用事业5.25%2.82%1.40%综合4.72%1.41%1.90%7.66%社会服务2.24%9.10%4.00%7.20%交通运输1.29%0.52%2.59%-0.13%1.78%-1.09%食品饮料1.05%1.97%0.53%电子0.72%6.48%1.93%1.76%煤炭0.69%0.89%0.44%0.00%0.16%0.58%美容护理0.58%0.12%0.46%0.31%建筑装饰0.57%0.29%计算机0.47%0.64%-0.20%商贸零售0.00%9.55%-8.25%9.90%汽车0.00%4.12%-家用电器0.00%1.79%-0.96%0.40%-0.66%0.28%0.00%0.00%纺织服饰0.00%1.68%-有色金属0.00%0.89%-医药生物0.00%2.06%-建筑材料0.00%0.13%-0.12%-资料来源：Bloomberg，Wind；数据截至2025/2/28，指数成分股和权重使用当年首日数据，不考虑年中指数调整；统计中剔除REITs和当前已退市公司
7产业资本的视角：融资行为再度活跃，港股融资功能重新启动近期在大型公司配售融资活动的影响下，港股的再融资规模出现了明显的上行；与此同时，港股IPO活动亦开始逐步恢复，市场的融资功能开始重新启动；但无论是IPO还是再融资活动，当前均处于恢复的初步阶段。资料来源：Wind；数据截至2025/3/10
空头回补的阶段已经过去，市场进入流动性充沛的环境?“高做空+低成交”往往会导致市场在利好因素影响下出现逼空交易大幅抬升，紧接着出现“低做空+高成交”的空头回补交易阶段。但当前港股出现了难得的“正常做空水平+高换手”的交易组合，显示当前的市场流动性环境较为充沛；另一方面，自2月中旬以来，虽然本轮市场的换手率在高位已经维持了近一个月的时间，但高点距离2024年9-10月仍有明显距离，显示本轮市场的交易并未达到明显过热。资料来源：Wind；数据截至2025/3/58
在港股流动性环境复苏的同时，港股估值体系切换或许正在进行港股市场的估值在2023年四季度之前和中美利差呈现较为明显的正相关关系，但自2023年四季度后，二者开始出现明显的背离；2023年四季度以来，一方面是10年期中债收益率出现快速回落，另一方面港股通成交占港股大市总成交比例出现了快速