目 录
一、劳动参与率的下降可能并非短期因素 5
二、2月非农数据述评 6
（一）新增非农就业小幅不及预期 6
1、总量：低于预期但依然稳健 6
2、行业：政府新增就业放缓，建筑和制造业就业偏强 7
（二）失业率小幅回升，劳动参与率下降 7
（三）时薪环比增速符合预期 9
（四）衰退担忧缓解，美债利率上行，美股收涨 9
图表目录
图表1 美国劳动参与率（分组别） 5
图表2 美国本土出生人口的劳动参与率低于季节性 5
图表3 各世代在劳动力中的份额变化 6
图表4 更年轻的世代群体，劳动参与率更低 6
图表5 美国新增非农就业人数 7
图表6 美国三个月就业增长扩散指数 7
图表7 分行业的新增非农就业人数 7
图表8 美国各年龄段的失业率 8
图表9 美国各年龄段劳动力、就业和失业人数变动 8
图表10 失业率月度环比变动的贡献拆分 8
图表11 失业率变动并未触发萨姆法则的预警阈值 9
图表12 美国私人非农时薪数据概览 9
图表13 市场降息预期的变化 10
一、劳动参与率的下降可能并非短期因素
在本月非农数据中，值得关注的是劳动参与率的下降。本月劳动参与率为62.4%，低于前值和彭博预期的62.6%。
分年龄来看，16-24岁、55岁以上群体的劳动参与率分别下降0.2、0.3个百分点至56%、38.1%，25-54岁黄金年龄段的参与率持平于83.5%。
从族裔来看，白人群体是导致劳动参与率下降的主因，从62.3%降至62.1%，黑人或非洲裔、西语裔或拉美裔、亚裔的劳动参与率均有不同程度的上行。
从出生地来看，非季调的本土出生人口的劳动参与率弱于季节性，国外出生人口的劳动参与率则基本符合季节性，这意味着本土出生人口是拖累劳动参与率的主因。（按出生地划分的劳动参与率没有官方季调数据，不能像上述分类直接进行月度比较，但可以从季节性角度侧面推断）
图表1 美国劳动参与率（分组别） 图表2 美国本土出生人口的劳动参与率低于季节性
loomberg，华创证券 loomberg，华创证券
青少年和老年、白人、本土出生，这些群体特征表明，仅就本月而言，劳动参与率的下降可能与特朗普的移民收紧政策无关。更进一步来看，由于数量级的不对等，也和DOGE削减联邦雇员的关系不大。本月联邦雇员减少1万人，即便这些人全部退出就业市场（如
果变成失业人员，不会影响劳动参与率），对劳动参与率的拖累也只有0.004个百分点。
拉长时间来看，从2023年11月达到62.8%的疫后峰值至今，美国劳动参与率呈现波动下降的趋势。对比而言，疫情前的2015-19年，劳动参与率平均为62.86%，2019年为63.1%。从中长期角度来看，我们认为，由于长期的人口结构因素以及中期的移民政策收紧，美国的劳动参与率基本很难回到疫情前的水平，甚至可能进一步下行。而劳动参与率的下降，基本可以一比一对等至经济潜在增速的下降，未来十年可能拖累经济潜在增速约1.2个百分点，这部分的拖累需要依赖劳动生产率增速的提升去弥补。
长期人口结构因素：1946-1964年出生的婴儿潮一代的退休浪潮仍未结束（退休年龄大概66-67岁1）。2018年以来，婴儿潮一代在美国劳动力份额中的占比从25%降至15%，而研究表明，婴儿潮一代的劳动参与率要明显高于更年轻的其余世代群体2。
中期移民政策因素：移民群体的劳动参与率普遍高于本土人口，也是推动疫后美国劳动参与率回升的主要因素。特朗普收紧移民和驱逐移民出境的政策，在中期维度上也可能
1https:///pubs/EN-05-10035.pdf
2https:///research-and-insights/publications/economic-letter/2023/10/mens-falling-labor-force-participation-across-generations/
导致美国劳动参与率走低。（《特朗普移民政策如何影响就业和增长？》）
美国劳工部预计3，到2033年劳动参与率将降至61.2%，相比现在下降1.2个百分点。
根据拜登政府时期的经济顾问委员会的研究4，劳动力参与率每提高1个百分点，潜在GDP增长率估计可提高1个百分点。这一估算也可以从生产端恒等式相互印证。（《特朗普移民政策如何影响就业和增长？》）
图表3 各世代在劳动力中的份额变化 图表4 更年轻的世代群体，劳动参与率更低
ChangesintheU.S.LaborSupply》5 金山联储EconomicLetter，《Men’sFallingLaborForcePa