证券研究报告·金融工程深度报告
行业轮动系列：估值比较视角下的行业轮金融工程研究
动策略
核心观点
本篇报告着重探讨多维度的估值比较视角，分别从行业之
间、行业历史和行业内部这三种维度展开。基于估值分位的行发布日期：2025年03月21日
业轮动策略存在指标局限性、策略适配性和市场适应性的缺
陷，估值的价值需要通过多维度的比较才能显现。基于三个维
度分别构建相对估值分歧因子、估值天花板因子和龙头估值溢
价因子，三者的合成因子能有效提升行业轮动策略表现。
基于估值分位的行业轮动
低估值分位（估值修复逻辑）：低估值行业策略长期跑输基准。
估值修复的等待周期与行业轮动的持仓周期存在明显错配，导市场表现
致低估值行业策略亏多盈少。行业层面存在价格动量效应，间
15%
接带动高估值效应。
高估值分位（估值扩张逻辑）：高估值行业策略在整体估值抬升5%
环境下跑赢基准。估值抬升行情下呈现估值接替推升现象，高-5%
估值行业策略同步更迭估值扩张主线。行业快速轮动行情下难-15%
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以支撑估值扩张逻辑，高估值行业策略跑输基准。纵向维度的////////////
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估值历史分位缺少横向联系，容易掩盖行业间的估值分化。222222244422
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关于估值视角的思考：历史估值分位存在局限性。低估值策略上证指数国债指数
与行业轮动策略存在适配性的问题。极值估值策略的市场适应
性偏弱。估值的价值需要通过多维度的比较才能显现。
估值比较视角下的行业轮动
行业间相对估值分化：行业间横向的估值联系可以反映相对估
值水平。根据行业间相对估值分位计算两种估值分化因子。相
对估值修正因子能明显改进多头超额，减弱价格动量关联。相
对估值分歧因子的多空收益在近两年保持强势表现。相对估值
分化合成因子的表现效果全面提升。
历史估值天花板：历史估值高点可以反映估值天花板，突破天
花板有助于延续行情表现。根据高点与天花板计算估值天花板
因子。中期窗口的估值天花板因子表现稳定，平滑估