古麒绒材是国内领先的羽绒产品制造商，是国内领先服装行业龙头例如海澜之家、森马服饰的重要供应商。近年来，随着羽绒类制品在国内市场的渗透率不断提升，并且受益于其较高的单价水平（相比于春夏类产品），成为各大服装家纺类企业的必争之地。我们认为，通过对古麒绒材的研究，能够帮助对国内羽绒服饰产业链有更深的理解和认知。
古麒绒材主营业务聚焦于高规格羽绒产品的研发、生产和销售，主要产品为鹅绒和鸭绒，应用于服装、寝具等羽绒制品领域。2023年，公司白鸭绒、白鹅绒、灰鸭绒、灰鹅绒产品收入占比分别为42%、34%、14%和8%。
公司市场份额较高、经营规模行业内较为领先。根据中国羽绒工业协会统计，2022年我国羽绒服
装产量约1.2亿件，按照每件羽绒用量100g测算，公司向羽绒服装客户供货量约占羽绒服装理论市场用量的12%，市场份额较高。
古麒绒材股权结构集中。截至2023年4月，公司董事长兼实控人谢玉成持股占比为46.92%。
表1：根据绒子含量不同，羽绒羽毛产品的应用领域
产品类别
应用领域
图例
羽绒（绒子含量≥
50%）
羽绒服装
羽绒被
羽绒睡袋、户外装备
羽毛（绒子含量＜
50%）
羽绒床垫
软包家具、各类抱枕
数据来源：公司公告，
财务方面，我们选取公司部分核心财务指标，简要分析如下：
成长性：营业收入和归母净利润快速增长，2021-2024年CAGR分别为18%和30%。
毛利率：有所波动，毛利率主要受到市场价格波动、产品结构及品质变化、存货储备金额、经营策略执行等因素的综合影响。此外，2021-2023年公司原材料占主营成本的比例始终高于96%，羽绒原材料价格的变动对主营业务成本影响较大。
经营活动现金流：2023年为负，主要系公司下游羽绒制品客户应收账款回款周期相对较长，而上游供应商端付款周期相对较短，公司应收账款和存货占用了大量的营运资金；同时，
2023年公司收入增幅较大，未到回收期的应收账款金额相对较大，2024年后恢复正常。公司经营活动净现金的状况也从一个侧面说明下游品牌服饰企业在合作中相对更为强势。
应收账款周转天数：2021-2023年逐年上升，且周转天数远高于应付账款周转天数。
表2：古麒绒材核心财务指标展示（亿元）
2021
2022
2023
2024
营业收入
5.96
6.67
8.30
9.67
YoY
34%
12%
24%
17%
毛利率
20.2%
23.2%
22.1%
归母净利润
0.77
0.97
1.22
1.68
YoY
42%
26%
26%
38%
归母净利率
12.9%
14.5%
14.7%
经营活动现金流
0.30
0.23
-0.06
1.32
现金流净额
0.26
0.14
0.43
0.32
应收账款周转天数
92
107
113
应付账款周转天数
13
20
26
存货周转天数
214
235
233
营业周期（天数）
305
342
345
数据来源：wind，
公司历史产能稳定，产能利用率逐年提升。2021-2023年公司产能均为2,288吨，产能利用率从
2021年的76.7%提升至24H1的98.9%，逐年提升。
公司此次募投项目包括年产2,800吨功能性羽绒绿色制造项目（一期）、技术与研发中心升级项
目和补充流动资金。其中年产2,800吨功能性羽绒绿色制造项目（一期）建设期为2年，拟通过对现有车间、仓库等进行升级改造，同时新建车间及仓库，对羽绒产品进行扩能生产，不仅能够解决产能瓶颈问题，还有利于满足日益增长的市场需求，为公司进一步发展打下基础。
表3：古麒绒材历史产能及利用率情况（吨）
2021
2022
2023
2024H1
产能
2,288
2,288
2,288
1,144
产能利用率
76.7%
85.1%
99.2%
98.9%
数据来源：公司公告，，注：24H1产能是全年折算值
表4：古麒绒材募投项目（万元）
项目
投资规模
募集资金投资额
年产2,800吨功能性羽绒绿色制造项目（一期）
28,164.88
28,164.88
技术与研发中心升级项目
5,439.06
5,439.06
补充流动资金
16,500.00
16,500.00
合计
50,103.94
50,103.94
数据来源：公司公告，
绒子含量、蓬松度和清洁度为羽绒羽毛材料的核心技术指标，公司生产能力高于国家标准参数。
绒子含量：指绒子在羽绒羽毛中所占质量的百分比，是羽绒羽毛质量控制的最常见、最核心的指标，也是羽绒羽毛市场价格结算最主要的依据。
蓬松度：蓬松度是衡量羽绒产品品质的核心指标之一，指的是在一定条件下每一盎司（30克）羽绒所占立方英寸的体积数值，如一盎