资产配置快评
【宏观张瑜】股债买卖，存款搬家定天下
一、经济形势：或仍是供过于求、物价偏弱
我们认为大的推动利润上行的因素，目前尚未看到，从三大终端需求来看：1）财政支出，
今年广义财政支出增速预计在3.4-3.5%，虽然预算草案中给出的增速是5%，但是我们认
为收入端的不确定性可能会制约支出增速。2）社零，以旧换新的支持体量在3000亿，
对应全年的社零增速大概在4%左右；3）固投，预计也是3%-4%左右。三大终端需求力
量均未超过5%，意味着今年可能仍是供过于求、物价偏弱、利润偏弱的状态。
二、交易量：居民存款搬家支撑，有望维持高位
A股交易量可以期待，主要是当前A股交易量与非银存款的高增密切相关。去年年底前
后，非银存款的增长幅度已达到历史峰值、甚至高于2015年前后，这也一定程度上加大
了央行调控的难度，因为如果经济无法快速实现信用扩张，那么大量资金将滞留在非银
体系，并导致资金空转，增加金融风险，所以这也是开年以来货币整体偏紧的一个原因。
非银存款高增主要来自居民存款搬家，这决定了看股做债的大逻辑。非银存款的来源主
要有两部分，一部分来自银行体系，即央行向银行提供资金，银行再将资金输送至非银
机构；另一部分则来自实体经济，包括居民和企业购买理财产品、债券基金、资管产品、
信托以及保险等。当前与2015-2016年的非银存款高增有三点不同，一是彼时非银存款
主要依赖银行体系支撑，背后反映了央行的政策取向，而当下主要靠居民存款搬家支撑。
二是彼时非银存款依赖央行提供流动性，所以股债同涨同跌，而当下，则非银存款主要
来自居民存款，这导致了股债竞争居民存款，资产走势上是股债跷跷板。三是彼时由于
主导权在央行手中，所以市场交易量主要看货币政策，而当前主要逻辑是存款搬家，所
以如果居民存款搬家顺利的话，即便央行不降息，A股的成交量或也能保持在高位。
后续居民存款搬家的空间仍在，一是从存款视角看，考虑到居民的可支配收入中，存款
的比重从2022年高峰时的26%降到当前约19%，但是从历史均值来看，仍然有5个点的
回落空间，对应到70万亿的居民可支配收入，意味着还有3.5万亿的存款搬家空间。二
是从金融投资视角看，居民的金融投资占可支配收入的比重，当前为12%，从历史均值
来看这一比值能达到15-16%，同样是约2-3万亿的空间。此外，当前只是流量上的存款
搬家的测算，如果居民风险偏好提升，带动存量存款搬家，这一量级可能会更大。
三、市场风格：无风格判断，或有产业景气
在经济偏平、交易量有望维持高位的背景下，资金会交易什么？是搞风格？行业景气度？
还是自下而上选个股？从宏观视角，我们关注前两个问题。
第一，我们没有识别到大的风格，1）大盘or小盘，与非银体系相对于银行的资负表扩张
速度密切相关，当前金融强监管意味着金融创新可能受限、我们用于识别大小盘风格的
指标偏平，并不能给出明确的指引；2）成长or周期，与利润在上下游的分配有关，指标