IPO定价及资产崩盘风险研究的基础理论综述

1.1IPO定价及市场表现相关理论

不管发达国家还是发展中国家，新股抑价发行现象长期普遍。因此，许多学者对于新股抑价发行展开深入研究，提出诸多理论解释新股抑价现象。基于有效市场假设和理性人假设，前人主要从信息不对称角度对新股发行过程中的IPO抑价问题进行解释，而信息不对称性理论又可以进一步细分为赢家的诅咒理论、承销商垄断理论和信号理论。此后，越来越多的学者放松了市场有效这一与现实不符的理论假设，转而从市场非有效性角度尝试解释IPO抑价之谜。具体而言，市场非有效性角度的研究又可以细分为泡沫理论、预期差异理论和羊群效应理论。相关理论总结如下：

赢家的诅咒理论是依据投资者掌握信息程度对投资者进行分类，信息量掌握多的为知情投资者，较少的则为非知情投资者。由于知情投资者掌握更多与股票发行相关的信息，使得知情投资者对上市公司及股票的理解程度高于非知情投资者，进而使得知情人对新股的估值持有更加积极乐观的情绪，因而在新股申购时占据优势地位，能够更准确的选择具备较高投资价值和成长空间的优质股票。相比之下，受自身掌握信息量不足的影响，非知情投资者只能更多的投资于成长空间较小、质量较差的新股。由于在新股发行中两种投资者同时存在，基于上述原因，新股发行的抑价部分被视为对非知情投资者的补偿，弥补因信息偏差导致的投资选择偏差。

承销商垄断力理论侧重于对发行人与股票承销商之间存在的信息不对称进行解释。由于承销商具备丰富的资本市场发行经验和专业的金融领域知识，使得其在新股发行过程对资本市场的行情与定价情况的把握更加精准。由于承销商有压低价格、确保新股发行成功的动机，专业知识方面的差距导致了发行人与股票承销商之间的委托代理问题，承销商更倾向于用抑价发行的方式确保发行成功率。

信号理论则对股票投资者与发行人之间存在的信息不对称进行了解释。与投资者相比，发行人对自身的了解显然更加充分，即发行人在新股发行方面掌握了更多有用信息。并且发行人更倾向于用抑价发行来帮助吸引投资者，抑价部分是传递给投资者的一种公司价值信号。同时，IPO的抑价部分往往能达到超额认购的效果，发行人能够借此保持对公司的实际控制权。

泡沫理论表示股票抑价不会出现在发行初期，原因在于股票IPO发行定价与内在价值相等。当出现超额认购（新股认购数量大于发行量）时，投资者只能高于发行价购买股票。此时，对股票持有更乐观态度的投资者将选择以更高的价格购买该公司股票。如果大量的投资者均对公司未来持有积极乐观的预期而选择加价购入股票时，股票价格高于其发行价格的IPO抑价现象便发生了。

预期差异理论从投资者对发行新股企业未来的不同预期出发，对新股抑价问题进行了解释。基于信息不对称原则，投资者对发行方的了解程度不同，这将使不同投资者对发行方未来预期也不尽相同。由于市场上存在卖空限制，导致看空企业未来的悲观投资者无法进入市场，因此股票价格仅仅是对乐观投资者积极预期的反映。这将使股票价格被高估而偏离发行价，进而导致IPO抑价问题。该理论认为，随着信息不对称程度的减弱，IPO抑价问题将得到逐步解决。

羊群效应理论则从投资者不理性的角度入手，解释了IPO抑价问题能够长期存在的原因。该理论认为，由于投资者群体集体不理性问题的存在，导致了投资者对其他市场参与者的模仿，这一现象在信息不对称程度较高的市场中尤为严重。羊群效应的存在导致在新股发行阶段投资者盲目跟风购买股票，造成市场价格与发行价格之间的偏离，导致IPO抑价现象。该理论认为，羊群效应的减弱将有助于降低新股发行的抑价程度。

1.2资产定价相关理论

Markowitz（1952）提出的现代投资组合理论（ModernPortfolioTheory，MPT）被视为现代资产定价理论的开端。该理论包含均值－方差分析法和投资组合有效边界模型。其中，均值方差方法主要是如何选择收益和风险的组合，为衡量证券收益和风险提供基本思路；而有效边界模型的思想为对于给定收益率（均值），均存在一条最优组合曲线使得该曲线上组合的风险（方差）最小。

由于Markowitz的MPT理论在实际应用过程中需要计算单个资产与其他资产收益率之间协方差以度量资产组合风险，而协方差计算难度随资产数量增加而迅速加大，上述问题制约着MPT在投资中的实际应用。对于协方差计算过程难的问题，20世纪60年代，Sharpe、Treynor、Lintner和Mossin在MPT的基础上提出了资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM）。CAPM模型延续了资产收益是对投资者承担风险补偿的定价思路，将资产收益率分为无风险收益和存在风险的市场组合带来的市场风险补偿的线性组合。CAPM模型的公式为ri?rf=α+βi,mErm?rf+εi

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