家族企业毛戈平市值突破500亿港元，股价到顶了？
2024年12月10日，毛戈平化妆品股份有限公司（以下简称“毛戈平”，证券代码：01318）凭借其高端彩妆品牌MAOGEPING和多元化的业务布局，成功在香港联合交易所主板上市，三个月后股价一度翻倍，市值突破500亿港元，成为国内美妆企业市值最高的企业。然而，随着市场对其高增长的期待，投资者不禁要问：这样的增速是否可持续？股价是否已经见顶？
业绩亮眼但隐忧浮现
根据毛戈平2024年财报，公司全年收入达38.85亿元，同比增长34.6%；净利润为8.81亿元，同比增长32.8%。这一成绩在美妆行业中堪称亮眼，尤其是其高端品牌MAOGEPING的强劲表现和线下专柜的快速扩张，为公司贡献了主要收入。
此外，化妆艺术培训业务的增长也进一步丰富了公司的收入来源。财报显示，2024年化妆艺术培训及相关销售收入1.52亿元，同比增长45.8%，规模超过疫情前的最高水平。
然而，高增长的背后隐藏着一些不可忽视的问题。
1、毛利率持续下降
毛戈平的收入增速虽然较快，但毛利率和净利率并未显著提升，甚至部分渠道的毛利率出现小幅下滑。例如，线下直销渠道的毛利率从2023年的88.2%降至2024年的87.6%，线上直销渠道的毛利率也从84.5%降至84.2%。这表明公司在快速扩张的同时，成本控制和盈利能力并未同步优化。
2、化妆艺术培训业务到达天花板
化妆艺术培训业务虽已突破历史峰值，但当前9所培训学校仅服务6000名学员，同比增长20.4%，人均消费约2.5万元的水平已接近市场天花板。
从行业规律来看，高端美妆培训领域存在明显的规模瓶颈：一方面，专业化妆师培养需要1:5的师生配比，现有226名讲师的教学承载力已接近饱和；另一方面，2.5万元/人的年收费已触及职业培训的价格敏感线，2024年课程续费率较上年下降3个百分点即是明证。即便未来通过增设校区、开发高价大师班等举措扩大规模，在培训周期固定、实操设备受限等客观条件下，人均消费金额的上升空间预计不会超过15%，难以成为业绩增长的主引擎。
3、市场竞争加剧
近年来，国货美妆市场迎来爆发式增长，Euromonitor数据显示，2023年中国本土美妆品牌市场份额已突破45%，消费者对国货的认可度显著提升。在这一浪潮中，毛戈平成功突围中低端市场的价格混战，通过“光影美学+东方文化”的差异化定位，在高端市场建立起专业形象。其明星产品奢華魚子面膜定价达680元/盒，却仍保持年销超8亿元的亮眼表现，印证了“高端国货”的可行性。
然而市场格局正在发生深刻变革。一方面，国际巨头加速本土化布局，雅诗兰黛集团2023年将亚洲研发中心预算提升40%，欧莱雅则推出专为亚洲肌肤设计的“松露精华”系列；另一方面，新兴国货品牌如观夏、东边野兽等以“成分创新+文化叙事”双轮驱动，正在蚕食传统高端市场。贝恩咨询调研显示，Z世代消费者对产品功效的关注度较五年前提升27个百分点，这对长期依赖“大师IP”而非技术突破的毛戈平构成严峻挑战。
更值得警惕的是竞争壁垒的弱化。曾经独树一帜的“故宫联名”策略已被珀莱雅等品牌快速复制，其赖以成名的“三色修容”技术专利也将在2025年到期。
在研发投入长期占营收不到1%的背景下（2024年约0.83%），毛戈平能否持续产出具有市场竞争力的创新产品存疑。当薇诺娜凭借“医研共创”模式拿下敏感肌市场25%份额时，毛戈平仍未能突破“彩妆强、护肤弱”的品类失衡局面。
这种隐忧已反映在渠道表现上。尽管毛戈平409个专柜构筑了线下优势（378个自营专柜和31个经销商专柜），但2024年线上渠道47.8%的收入占比仍显著低于行业60%的平均水平。在抖音美妆TOP20榜单中，毛戈平是少数未出现爆款单品的头部品牌，暴露出其在内容电商时代的适应乏力。随着百货渠道客流持续下滑，这种渠道结构的失衡可能进一步放大经营风险。
4、家族企业的治理风险
毛戈平作为典型的家族控股企业，其治理结构呈现出鲜明的“家长式”特征。财报显示，毛氏家族通过复杂的股权架构合计控制公司84.6%的股份，创始人毛戈平夫妇及其亲属占据6个执行董事席位中的5席，形成高度集中的决策体系。
如上图，毛戈平与汪立群为夫妻，同为毛戈平化妆品股份有限公司高管及大股东；毛戈平与毛霓萍、毛慧萍为亲姐弟，后者在公司任要职并持股；汪立群与汪立华是姐弟，汪立华亦在公司持股任职；宋虹佺则是公司的职业经理人。
这种结构在创业期曾带来决策高效的优势，但当企业规模突破百亿门槛后，其制度性缺陷正逐渐显现。高管团队中家族成员占比过高，也可能限制外部人才的引入和创新活力的激发。
值得警惕的是，这种治理模式已开始反噬经营效率——2024年存货周转天数同比增加27天，应收账款周转率下降15%，这些运营指标的恶化正是家族企业病初现的征兆。若不能及